Volatility + Leverage = Dynamite - 12/2008

{tocify} $title = {Nội dung bài viết}

Gửi: Khách hàng của Oaktree

Từ: Howard Marks

V/v: Biến động + Đòn bẩy = Thuốc nổ

Gần mười lăm năm trước, vào tháng 4 năm 1994 – thời điểm mà không ai đọc các bản memo của tôi – tôi đã xuất bản một bản memo có tiêu đề “Rủi ro trong Thị trường Được Xem xét Lại.” Đó là khi tôi lần đầu đề xuất công thức như trên. Tôi đã tái sử dụng nó trong “Thiên tài Thì Không Đủ,” về chủ đề Long-Term Capital Management (tháng 10 năm 1998).

Những năm gần đây đã cung cấp một minh chứng tuyệt vời về việc kết hợp đòn bẩy với các tài sản rủi ro có thể nguy hiểm đến mức nào, và đó là chủ đề của bản memo này. Nó cũng tiếp nối một số ý tưởng từ bản memo trước “Giới hạn của Chủ nghĩa Bi quan.”

Bản memo “Kế hoạch B” của tôi về đề xuất cứu trợ đã được gửi đi vào ngày 24 tháng 9, và khi nằm trên giường tối hôm đó, tôi nhận ra rằng tôi chưa khai thác đủ sâu một phần của nó. Khi thảo luận về nguyên nhân chính của cuộc khủng hoảng tín dụng, tôi đã viết như sau:

1 ví dụ đơn giản. Giả sử bạn có 1 triệu đô la vốn chủ sở hữu. Bạn vay 29 triệu đô la và mua 30 triệu đô la các khoản vay thế chấp. 20% (tức 6 triệu đô la) các khoản vay thế chấp rơi vào tình trạng vỡ nợ, và số tiền thu hồi chỉ đạt 2/3 (4 triệu đô la). Như vậy, bạn đã mất 2 triệu đô la… gấp đôi vốn chủ sở hữu của bạn. Bây giờ bạn có vốn chủ sở hữu âm 1 triệu đô la, với tài sản 28 triệu đô la và nợ 29 triệu đô la. Mọi người nhận ra rằng sẽ không còn gì cho những người rút tiền cuối cùng, nên có một cuộc chạy đua rút tiền khỏi ngân hàng. Và bạn rơi vào phá sản.

Điều đó đúng đến mức nó diễn ra, nhưng tôi sẽ dành bản memo này để nói về những điều có thể tiếp nối đoạn văn đó.

I. Vấn đề tại các Tổ chức Tài chính

Không phải ngẫu nhiên mà cuộc khủng hoảng tài chính ngày nay bắt đầu tại các ngân hàng và ngân hàng đầu tư sử dụng đòn bẩy cao. Đoạn văn trên cho thấy tại sao điều đó đúng, và tại sao vấn đề lại nghiêm trọng như vậy. Như tôi đã viết trong “Kế hoạch B”:

Vì sự tôn trọng mà các tổ chức tài chính nhận được; vì sự bảo trợ ngầm của chính phủ đối với Fannie Mae và Freddie Mac; và vì đòn bẩy cho phép tăng dần theo thời gian, vốn chủ sở hữu của các tổ chức tài chính không đủ so với mức độ rủi ro của các tài sản họ nắm giữ. Hoặc có lẽ tôi nên nói các tổ chức đã nắm giữ quá nhiều tài sản rủi ro so với giới hạn của vốn chủ sở hữu của họ. Tóm lại, đó là lý do tại sao các tổ chức đã phá sản.

Vậy chính xác thì các tổ chức này đã làm gì sai? Dưới đây là một vài ví dụ, sử dụng Ngân hàng X, với vốn 10 tỷ đô la để minh họa:

• Ngân hàng X sử dụng đòn bẩy để mua 100 tỷ đô la nợ liên quan đến thế chấp được xếp hạng AAA, với giả định rằng không thể mất quá 1%. Thay vào đó, giá nhà giảm trên toàn quốc, khiến ngân hàng phải ghi giảm giá trị tài sản của mình 10%, tức 10 tỷ đô la. Vốn của ngân hàng về 0.
• Ngoài ra (nhưng thực tế có lẽ đồng thời), Ngân hàng X bán cho Quỹ phòng hộ G 10 tỷ đô la hợp đồng hoán đổi vỡ nợ tín dụng (credit default swaps) trên trái phiếu của Công ty A, và nó mua 10 tỷ đô la bảo vệ tín dụng tương tự từ Ngân hàng Đầu tư H. Công ty A phá sản, và Ngân hàng X trả cho Quỹ phòng hộ G 10 tỷ đô la. Nhưng Ngân hàng Đầu tư H cũng phá sản, nên Ngân hàng X không thể thu được 10 tỷ đô la mà nó thực sự được nhận. Vốn của ngân hàng X lại = 0.
• Ngân hàng X cho Quỹ phòng hộ P (với vốn chủ sở hữu 10 tỷ đô la) vay 50 tỷ đô la, sau đó quỹ này mua 60 tỷ đô la chứng khoán. Giá trị danh mục đầu tư của quỹ giảm xuống còn 50 tỷ đô la; ngân hàng gửi thông báo gọi ký quỹ; không có thêm tài sản đảm bảo nào được cung cấp; vì vậy ngân hàng tịch thu và bán danh mục đầu tư. Nhưng trong thị trường đang lao dốc, ngân hàng chỉ thu được 40 tỷ đô la. Vốn của ngân hàng về 0.
• Quỹ phòng hộ Q cũng vay để mua chứng khoán. Khi Quỹ phòng hộ P nhận được thông báo gọi ký quỹ và danh mục đầu tư của nó bị bán, điều đó khiến giá chứng khoán giảm. Vì vậy, Quỹ Q – sở hữu nhiều vị thế tương tự – cũng nhận được thông báo gọi ký quỹ, kéo dài vòng xoáy đi xuống và mang lại nhiều thua lỗ hơn cho nhiều tổ chức hơn.

Tất cả những tình huống này, và nhiều tình huống khác, được kết nối bởi một chủ đề chung: sự kết hợp của đòn bẩy và sự an toàn ảo tưởng, khiến các tổ chức chấp nhận quá nhiều rủi ro so với lượng vốn họ có.

Trước tiên, nên rõ ràng từ những điều trên rằng lượng tiền vay – đòn bẩy – được sử dụng một cách hợp lý hoàn toàn phụ thuộc vào mức độ rủi ro và biến động của các tài sản được mua. Tài sản càng ổn định, càng an toàn để sử dụng nhiều đòn bẩy hơn. Tài sản rủi ro hơn, sử dụng ít đòn bẩy hơn. Đơn giản là vậy.

Một trong những lý do chính cho vấn đề hôm nay tại các tổ chức tài chính là họ đã đánh giá thấp rủi ro vốn có trong các tài sản như thế chấp nhà ở và kết quả đã mua quá nhiều giấy tờ thế chấp với quá nhiều tiền vay.

Hãy quay lại đoạn văn ở trang một. Đây là đoạn đó một lần nữa:

1 ví dụ đơn giản. Giả sử bạn có 1 triệu đô la vốn chủ sở hữu. Bạn vay 29 triệu đô la và mua 30 triệu đô la các khoản vay thế chấp. 20% (tức 6 triệu đô la) các khoản vay thế chấp rơi vào tình trạng vỡ nợ, và số tiền thu hồi chỉ đạt 2/3 (4 triệu đô la). Như vậy, bạn đã mất 2 triệu đô la… gấp đôi vốn chủ sở hữu của bạn. Bây giờ bạn có vốn chủ sở hữu âm 1 triệu đô la, với tài sản 28 triệu đô la và nợ 29 triệu đô la. Mọi người nhận ra rằng sẽ không còn gì cho những người rút tiền cuối cùng, nên có một cuộc chạy đua rút tiền khỏi ngân hàng. Và bạn rơi vào phá sản.

Giả sử bạn thiết lập danh mục đầu tư sử dụng đòn bẩy như mô tả, nhưng chỉ 2% khoản nắm giữ thế chấp của bạn bị vỡ nợ( không phải 20%). Khi đó, bạn chỉ mất 200.000 đô la (không phải 2 triệu đô la) trong số 1 triệu đô la vốn chủ sở hữu của mình, và bạn vẫn còn khả năng thanh toán. Hoặc giả sử 20% khoản thế chấp của bạn vỡ nợ như trong ví dụ ban đầu, nhưng bạn chỉ sử dụng đòn bẩy gấp 10 lần, không phải 30 lần. Bạn mất cùng 6,7% giá trị tài sản (dựa trên 10 triệu đô la) nên chỉ là 670.000 đô la, tức 2/3 vốn chủ sở hữu của bạn. Bạn vẫn không phá sản. Vấn đề nằm ở việc các tổ chức đã kết hợp các tài sản rủi ro cao với lượng đòn bẩy lớn.

Đến nay, mọi người đều nhận ra (a) thật ngớ ngẩn khi các nhà dự báo tài chính quá chắc chắn rằng không thể có sự sụt giảm giá nhà trên toàn quốc (họ cảm thấy như vậy vì chưa từng có – nhưng dữ liệu của họ có bao gồm thời kỳ Đại Suy thoái không?) và (b) các cơ quan xếp hạng đã làm rất tệ khi xếp hạng các chứng khoán liên quan đến thế chấp. Vì vậy, rủi ro bị đánh giá thấp, cho phép đòn bẩy trở nên quá lớn: kết thúc câu chuyện. Ngày này, lý do số một cho vấn đề này là sự không phù hợp mà các tổ chức đã thực hiện giữa rủi ro tài sản và đòn bẩy.

Lý do thứ hai là, với mức độ vượt xa kỳ vọng của các vụ vỡ nợ thế chấp, không ai muốn đoán xem mọi thứ sẽ tệ đến đâu. Mọi người đều đồng ý rằng nó sẽ tệ, nhưng không ai có thể nói nó sẽ tệ đến mức nào.

Như tôi đã nói vào tháng 10 trong bài “Giới hạn của Chủ nghĩa Bi quan,” khi mọi thứ đang tốt đẹp, không có giả định nào là quá lạc quan để được chấp nhận. Nhưng khi mọi thứ chuyển hướng đi xuống, không có giả định nào dường như quá bi quan. Hôm nay, với khả năng mất tiền từ các khoản thế chấp đã được chứng minh, các nhà đầu tư không thể nói được các khoản lỗ sẽ dừng lại ở đâu.

Vì vậy, nếu một tổ chức tài chính sử dụng đòn bẩy cao có lượng nắm giữ thế chấp đáng kể, ít người sẵn sàng mạo hiểm tiền với niềm tin rằng các khoản lỗ sẽ ở mức chịu đựng được. Nếu một tổ chức tài chính có vốn sổ sách 100 triệu đô la và 500 triệu đô la tài sản thế chấp, không ai sẽ cho rằng các khoản lỗ trong tương lai sẽ dưới 100 triệu đô la – tức là vẫn có khả năng thanh toán. Các khoản ghi giảm có thể là 100 triệu đô la. Hoặc 300 triệu đô la. Hoặc 500 triệu đô la. Không có giả định nào là quá tiêu cực. Kết quả là, các nhà đầu tư sẽ chỉ giữ tiền trong túi của họ.

Một vài quỹ tài sản quốc gia và những người khác đã nhảy vào cách đây một năm, và dựa trên kết quả cho đến nay, có vẻ như họ đã hành động quá sớm. Vào tháng 7, Goldman Sachs báo cáo rằng 52 ngân hàng đã huy động vốn và những người cung cấp vốn đó đang thua lỗ tại 50 ngân hàng trong số đó, trung bình 45%. Chắc chắn mọi thứ giờ đây còn tệ hơn nhiều.

Hầu hết mọi người đang hành xử như thể không có thứ gì gọi là đầu tư an toàn vào một tổ chức tài chính. Niềm tin phổ biến này có khả năng làm chậm đáng kể việc khôi phục niềm tin, vốn và khả năng tồn tại. Peter Bernstein đã nói một cách ngắn gọn trong The New York Times ngày 28 tháng 9. (Peter là một trong những người khôn ngoan nhất, một phần vì ông là một trong số ít người có thể nói về Đại Suy thoái từ trải nghiệm. Tôi khuyên bạn nên đọc bài bình luận của ông, “Doanh nghiệp Tự do Có Gì Là Tự do?”)

Lần này, tài sản rõ ràng là quá tệ ở nhiều nơi đến mức không tổ chức tài chính nào muốn mạo hiểm làm ăn với tổ chức tài chính khác nếu không có sự hậu thuẫn của chính phủ.

Đó là lý do tại sao không tìm được người mua cho Lehman Brothers vào cuối tuần trước khi nó phá sản. Không ai có thể đánh giá tài sản của nó và cảm thấy thoải mái về tình trạng giá trị ròng sử dụng đòn bẩy cao, nên mọi người đều yêu cầu một sự hậu thuẫn của chính phủ… mà không có.

II. Mức Đòn bẩy Phù hợp

Mặc dù tôi chủ yếu giao tiếp bằng lời, tôi có xu hướng nghĩ nhiều bằng hình ảnh – chắc chắn nhiều hơn là bằng con số. Khái niệm của tôi về đòn bẩy phù hợp có thể dễ dàng được thể hiện qua một vài sơ đồ. Tôi sẽ bỏ qua sự khác biệt giữa giá trị kế toán, giá trị thị trường và giá trị kinh tế và sử dụng các thuật ngữ lẫn lộn. Nhưng tôi nghĩ bạn sẽ hiểu ý.

Các hình vẽ dưới đây cho thấy giá trị của các công ty thuộc các loại khác nhau. Do sự thay đổi của thu nhập, giá trị của chúng dao động khác nhau theo thời gian.

Dưới đây là một cấu trúc tài chính, ngoại trừ việc vốn chủ sở hữu ở trên nợ, không phải ở dưới như trên bảng cân đối kế toán:

Bây giờ hãy kết hợp hai khái niệm này. Điều cốt lõi là để một công ty tránh được tình trạng mất khả năng thanh toán, cấu trúc tài chính của nó phải đảm bảo rằng giá trị của nó sẽ không giảm xuyên qua vốn chủ sở hữu và vào phần nợ. Theo cách nói ngây thơ và không chính xác về mặt kỹ thuật, khi số nợ vượt quá giá trị của công ty, nó mất khả năng thanh toán, như được gợi ý dưới đây.

Những nét vẽ nguệch ngoạc sau đây minh họa rằng đối với mỗi mức độ rủi ro và biến động, có một giới hạn phù hợp cho đòn bẩy trong cấu trúc vốn.

Trong suốt đợt bùng nổ M&A sử dụng đòn bẩy vào cuối những năm 1970 và 1980, một nguyên tắc là chỉ nên được thực hiện với các công ty ổn định. Nhưng trong những thời kỳ tăng giá, những quy tắc như vậy bị lãng quên hoặc phớt lờ, và chúng ta thấy các thương vụ mua lại của các công ty trong các ngành chu kỳ như bán dẫn hoặc ô tô.

Các công ty sử dụng đòn bẩy cực cao đã tồn tại hơn một thế kỷ. Chúng được gọi là các công ty tiện ích. Vì lợi nhuận của họ được quy định bởi các ủy ban công cộng và được cố định ở một tỷ lệ phần trăm trên cơ sở tài sản ổn định của họ, chúng cực kỳ đáng tin cậy. Điều này cho thấy đòn bẩy cao không nhất thiết là rủi ro, chỉ là mức đòn bẩy sai so với sự ổn định của công ty.

Có thể an toàn cho các công ty bảo hiểm nhân thọ chấp nhận rủi ro với vốn hạn chế, vì hoạt động của họ ổn định và rủi ro của họ có thể được dự đoán. Họ biết mọi người sẽ chết, và đại khái là khi nào (trung bình). Nhưng nếu một công ty như MBIA định bảo lãnh các chứng khoán thế chấp, họ lẽ ra nên nhận ra sự bất ổn và không thể đoán trước của chúng và hạn chế đòn bẩy của mình. Cách nói của ngành bảo hiểm là vốn của họ lẽ ra nên cao hơn theo tỷ lệ của các rủi ro được chấp nhận. Nhưng MBIA đã bảo lãnh 75 tỷ đô la giấy tờ thế chấp nhà ở và thương mại dựa trên tổng vốn – không phải vốn dành riêng cho việc bảo lãnh chứng khoán thế chấp, mà là tổng vốn – chỉ 3 tỷ đô la. Có ai lo lắng về khả năng 5% các khoản thế chấp sẽ vỡ nợ không?

Đòn bẩy luôn hấp dẫn. Nếu bạn có 1 triệu đô la vốn và viết 25 triệu đô la bảo hiểm với phí bảo hiểm hàng năm 1%, bạn thu về 250.000 đô la phí bảo hiểm, mang lại lợi nhuận 25% trên vốn (trước các khoản lỗ và chi phí). Nhưng tại sao không viết 50 triệu đô la bảo hiểm và thu về 500.000 đô la? Câu trả lời là các khoản lỗ từ chính sách có thể vượt quá 2% số tiền bảo hiểm đã viết, trong trường hợp đó các khoản lỗ của bạn sẽ lớn hơn số vốn bạn có để chi trả… và bạn có thể mất khả năng thanh toán. Nhưng để chống lại việc sử dụng đòn bẩy tối đa có sẵn, bạn cần kỷ luật và sự hiểu biết về các rủi ro liên quan. Trong những năm gần đây, ít công ty có cả hai.

III. Tại sao là Thế chấp?

Tại sao lại là giấy tờ liên quan đến thế chấp nhà ở gây ra quá trình đe dọa các tổ chức của chúng ta? Tại sao không phải là trái phiếu lợi suất cao, các khoản vay sử dụng đòn bẩy hay thậm chí cổ phiếu? Một lý do, tất nhiên, là quy mô tuyệt đối của thị trường chứng khoán liên quan đến thế chấp nhà ở: 11 nghìn tỷ đô la. Nhưng còn hai lý do khác.

Lý do đầu tiên là sự bất khả định giá trị của tài sản đảm bảo cơ bản. Tôi cảm thấy thoải mái khi các nhà phân tích của Oaktree định giá nợ hoặc vốn chủ sở hữu của một công ty tạo ra dòng tiền. Trong chừng mực một tài sản tạo ra một dòng tiền, và giả sử chúng có thể dự đoán được phần nào, tài sản đó có thể được định giá một cách hợp lý. Nhưng các tài sản không tạo ra dòng tiền không thể được định giá dễ dàng như vậy (đây là một chủ đề thường xuyên của tôi gần đây).

Một thùng dầu trị giá bao nhiêu? 33 đô la vào tháng 1 năm 2004, 147 đô la vào giữa năm 2008, hay 42 đô la vào đầu tháng này? Giá nào là “đúng”? Tất cả chúng? Hay không cái nào? Tất cả chúng ta đều biết về những yếu tố sẽ ảnh hưởng đến giá dầu, như nguồn cung hữu hạn, nhu cầu tăng trưởng, và sự không đáng tin cậy của một số quốc gia sản xuất. Nhưng những yếu tố đó khiến nó trị giá bao nhiêu? Không ai có thể chuyển đổi những yếu tố vô hình này thành một giá trị hợp lý. Đó là lý do tại sao, vài tháng trước ở mức 147 đô la, chúng ta thấy dự đoán về dầu 200 đô la. Và bây giờ, với giá giảm hai phần ba về 25 đô la.

Điều tương tự cũng đúng với hàng hóa, vàng, tiền tệ, nghệ thuật và kim cương. Và cả nhà ở. Một ngôi nhà trị giá bao nhiêu? Chi phí xây dựng nó? Chi phí thay thế nó hôm nay? Giá nó được bán lần cuối? Giá ngôi nhà bên cạnh được bán? Số tiền được vay dựa trên nó? (Chắc chắn không phải.) Số tiền nó có thể được cho thuê? Còn khi không có người thuê thì sao? Câu trả lời là “không cái nào trong số này.” Vào một ngày nhất định, nhà ở – và tất cả những thứ vừa liệt kê ở trên – chỉ đáng giá số tiền mà ai đó sẽ trả cho chúng. Chà, điều đó cũng đúng trong ngắn hạn đối với chứng khoán doanh nghiệp, như chúng ta đã thấy trong vài tháng qua. Nhưng về dài hạn, bạn có thể kỳ vọng giá chứng khoán sẽ hướng về giá trị hiện tại chiết khấu của dòng tiền tương lai của chúng. Không có mốc định hướng như vậy cho nhà ở.

Hãy nghĩ về một trong những trò đùa lớn nhất, việc thẩm định nhà. Nếu một ngôi nhà không có “giá trị,” thì các nhà thẩm định thế chấp làm gì? Họ nghiên cứu các giao dịch bán gần đây của những ngôi nhà tương tự gần đó và áp dụng các giá trị đó trên cơ sở mỗi foot vuông. Nhưng một thẩm định như vậy rõ ràng không nói gì về số tiền một ngôi nhà sẽ mang lại sau khi bị tịch thu vài năm sau.

Dù vậy, trong những năm gần đây, một giá mua X đô la, được hỗ trợ bởi một thẩm định X đô la, đã được sử dụng để biện minh cho việc cho vay 95% của X đô la – hoặc có thể 100% hoặc 105% – khi một ngôi nhà được mua hoặc tái tài trợ. Không có gì ngạc nhiên khi những ngôi nhà được định giá trong cơn sốt lớn nhất lịch sử hóa ra là tài sản đảm bảo không đáng tin cậy.

Thứ hai, những khoản thế chấp được định giá quá cao này được đưa vào những cấu trúc sử dụng đòn bẩy phức tạp nhất. Chính những thứ này, chứ không phải bản thân các khoản thế chấp, đã gây nguy hiểm cho các tổ chức. Một thị trường hạn chế cho các khoản vay thế chấp; chúng được coi là một thị trường chuyên biệt, tiềm ẩn rủi ro và đòi hỏi chuyên môn. Nhưng được cho là những lo ngại đó sẽ được xóa bỏ nếu một người mua nợ của các thực thể có cấu trúc đầu tư vào chứng khoán hóa thế chấp nhà ở (RMBS).

Câu hỏi đầu tiên: Rủi ro đã đi đâu? Chúng ta được biết rằng rủi ro biến mất nhờ ma thuật của cấu trúc, phân cấp và đa dạng hóa, cho phép áp dụng lượng đòn bẩy khổng lồ một cách an toàn. Câu hỏi thứ hai: sự đa dạng hóa đáng tin cậy đến đâu? Câu trả lời: một lần nữa chúng ta được nói, rất đáng tin cậy; chưa từng có sự sụt giảm giá nhà trên toàn quốc, nên các khoản thế chấp có thể được coi là không tương quan với nhau. Hiệu suất của một khoản thế chấp trên một ngôi nhà ở Detroit sẽ không bị ảnh hưởng bởi những gì xảy ra ở Florida hay California. (Chà, thế là hết cho những gì chúng ta được nói.)

Các khoản ghi giảm của các tổ chức thường nằm ở các nghĩa vụ nợ được thế chấp (CDOs), nợ được phát hành bởi các thực thể đặc biệt vay số tiền lớn so với vốn chủ sở hữu của họ để mua các chứng khoán liên quan đến thế chấp. Như đã mô tả trước đó, rủi ro bị đánh giá thấp đã dẫn đến việc sử dụng lượng đòn bẩy không khôn ngoan.

Nhưng thú vị là, các khoản lỗ chính không nằm ở các phân cấp thấp hơn, rủi ro hơn của nợ CDO, mà đã có một chút nghi ngờ. Thay vào đó, chúng nằm ở các phân cấp được xếp hạng AAA. Chính để mua những khoản nợ AAA này mà các tổ chức hàng đầu đã sử dụng quá nhiều đòn bẩy. Một lần nữa, đánh giá thấp rủi ro đã dẫn đến đòn bẩy lớn và do đó là các khoản lỗ lớn.

Bạn cần gì để tránh xa nợ CDO? Máy tính, chương trình phức tạp và phân tích xuất sắc? Thiên tài? Không. Chỉ cần sự hoài nghi và ý thức thông thường. Trong RMBS, CDOs và CDO bình phương (các thực thể vay để mua nợ CDO), khoảng 90% cấu trúc vốn của chúng được xếp hạng cao hơn tài sản đảm bảo cơ bản, tất cả dựa trên giả định then chốt rằng các khoản thế chấp không tương quan. Đó là tất cả những gì bạn cần biết.

Một khoản thế chấp dưới chuẩn 100% giá mua của một ngôi nhà, được mua trong một thị trường tăng giá, bởi một người nộp đơn sẽ trả lãi suất cao hơn để có thể bỏ qua việc chứng minh thu nhập hoặc việc làm, thì là một tài sản đảm bảo tốt đến mức nào? Đó không phải là một khoản vay được đảm bảo; nó là một quyền chọn trên sự tăng giá trong tương lai. Nếu ngôi nhà tăng giá, người mua trả các khoản thanh toán thế chấp và tiếp tục sở hữu nó. Nếu nó giảm giá, người mua bỏ đi, trong trường hợp đó người cho vay giành quyền sở hữu một ngôi nhà có giá trị thấp hơn số tiền đã cho vay trên căn nhà. Do đó, tính khả thi của các khoản thế chấp hoàn toàn phụ thuộc vào sự tăng giá liên tục của nhà ở.

Với những điều trên, chất lượng tín dụng của các khoản thế chấp dưới chuẩn là gì? Tôi sẽ nói là BB tốt nhất. (Tôi mua ngay cả các trái phiếu “rác” xếp hạng B của các công ty có lợi nhuận mà chúng tôi đã nắm giữ trong 30 năm qua hơn là loại giấy “tùy chọn nhà” được thổi phồng.) Và tuy nhiên, trong một CDO điển hình, 80% nợ được xếp hạng AAA và 97% được xếp hạng cấp đầu tư (BBB hoặc cao hơn). Những xếp hạng cao đó khiến nợ CDO rất hấp dẫn đối với các tổ chức tài chính có thể vay rẻ để mua các tài sản được xếp hạng cao, đáp ứng các quy tắc nghiêm ngặt liên quan đến “chất lượng” của danh mục đầu tư của họ.

Các công ty tài chính và ngân hàng đầu tư đã lấy tài sản đảm bảo không đáng tin cậy và đóng gói nó vào các cấu trúc sử dụng đòn bẩy cao hỗ trợ nợ được xếp hạng đủ cao để thu hút các tổ chức tài chính. Thật là một ví dụ tuyệt vời về việc sử dụng đòn bẩy không khôn ngoan. Và thật là một lời giải thích đơn giản về việc các tổ chức sử dụng đòn bẩy cao của chúng ta đã gặp rắc rối như thế nào.

IV. Xấu Đến Mức Nào?

Một trong những bài học chính phải được rút ra từ trải nghiệm này là khi xác định mức đòn bẩy để sử dụng, bạn nên đưa ra những giả định về mức độ rủi ro mà tài sản của bạn có thể chấp nhận được.

Ví dụ trong đoạn văn ở trang một thể hiện vai trò của rủi ro trong phương trình. Tài sản của bạn càng dễ mất, bạn càng nên sử dụng ít đòn bẩy hơn. Nhưng cũng quan trọng để nhận ra vai trò của biến động. Ngay cả khi các khoản lỗ không phải là mãi mãi, một biến động giảm có thể mang lại rủi ro phá sản nếu danh mục đầu tư sử dụng đòn bẩy cao và (a) các nhà cho vay có thể cắt tín dụng, (b) các nhà đầu tư bị sợ hãi và rút vốn, hoặc (c) việc vi phạm các tiêu chuẩn quy định hoặc hợp đồng có thể kích hoạt việc bán bắt buộc.

Vấn đề là biến động cực đoan và lỗ chỉ xuất hiện không thường xuyên. Và khi thời gian trôi qua mà điều đó không xảy ra, có vẻ ngày càng có khả năng rằng nó sẽ không bao giờ xảy ra – rằng các giả định về rủi ro là quá bảo thủ. Do đó, việc nới lỏng các quy tắc và tăng đòn bẩy trở nên hấp dẫn. Và thường thì điều này được thực hiện ngay trước khi rủi ro cuối cùng xuất hiện. Như Nassim Nicholas Taleb đã viết trong Fooled by Randomness:

Thực tế tàn nhẫn hơn nhiều so với trò roulette Nga. Thứ nhất, khả năng có bắn viên đạn chết người khá hiếm, giống như một khẩu súng lục có hàng trăm, thậm chí hàng nghìn ngăn thay vì sáu. Sau vài chục lần thử, người ta quên mất sự tồn tại của viên đạn, dưới một cảm giác an toàn giả tạo làm tê liệt… Thứ hai, không giống như một trò chơi rõ ràng như roulette Nga, nơi rủi ro có thể nhìn thấy bởi bất kỳ ai có khả năng nhân và chia cho sáu, người ta không quan sát được nòng súng của thực tế… Do đó, người ta có thể vô tình chơi roulette Nga – và gọi nó bằng một cái tên “rủi ro thấp”.

Các tổ chức tài chính đã chơi một trò chơi rủi ro cao với suy nghĩ rằng đó là trò chơi rủi ro thấp, tất cả vì các giả định của họ về lỗ và biến động là quá thấp. Chúng ta sẽ chứng kiến một bức tranh hoàn toàn khác nếu họ nói, “Mấy thứ này có khả năng rủi ro. Vì giá nhà đã tăng quá nhiều và các khoản thế chấp đã quá dễ dàng, có thể lần này sẽ có sự sụt giảm giá nhà trên diện rộng. Vì vậy, chúng tôi chỉ sử dụng đòn bẩy bằng một nửa so với những gì hiệu suất quá khứ.”

Dễ dàng nói rằng họ lẽ ra nên đưa ra các giả định bảo thủ hơn. Nhưng bảo thủ đến mức nào? Bạn không thể điều hành một doanh nghiệp dựa trên các giả định trường hợp xấu nhất. Bạn sẽ không thể làm bất cứ điều gì. Và dù sao, một “giả định trường hợp xấu nhất” thực sự là một cách gọi sai; không có thứ gì như vậy, ngoài việc mất toàn bộ. Giờ đây chúng ta biết các nhà định lượng không nên giả định rằng không thể có sự sụt giảm giá nhà trên toàn quốc. Nhưng một khi bạn chấp nhận rằng sự sụt giảm như vậy có thể xảy ra – lần đầu tiên – bạn nên chuẩn bị cho mức độ nào? 2%? 10%? 50%?

Một trong những câu châm ngôn yêu thích của tôi liên quan đến người đàn ông cao sáu foot chết đuối khi vượt qua dòng suối trung bình sâu năm foot. Sống sót trong thế giới đầu tư là không đủ; bạn phải sống sót trong mọi khoảnh khắc. Sự hỗn loạn bất thường của hai năm qua – và đặc biệt là ba tháng qua – đã khiến người đàn ông cao sáu foot đó chết đuối trong một dòng suối trung bình sâu hai foot. Liệu khả năng của các sự kiện ngày nay có nên được dự đoán trước? Thật khó để nói rằng nên như vậy. Tuy nhiên, các nhà đầu tư có trách nhiệm phải chuẩn bị cho nghịch cảnh.

Hãy xem xét những câu chuyện từ tiền tuyến:

• Chưa từng có sự sụt giảm giá nhà trên toàn quốc, nhưng giờ đây chỉ số Case-Shiller đã giảm 26% từ đỉnh vào tháng 7 năm 2006, theo Financial Times ngày 29 tháng 11.
• Trong 29 năm trước đây của tôi với trái phiếu lợi suất cao, bao gồm bốn năm khi hơn 10% tổng số trái phiếu phát hành vỡ nợ, mức giảm tồi tệ nhất hàng năm của chỉ số là 7%. Nhưng trong năm 2008, nó giảm 30% (mặc dù tỷ lệ vỡ nợ trong 12 tháng qua chỉ khoảng 3%).
• Các khoản vay ngân hàng hoạt động tốt chưa bao giờ giao dịch nhiều dưới mệnh giá trong quá khứ, và những người nắm giữ nhận được các khoản thu hồi rất đáng kể từ bất kỳ khoản nào vỡ nợ. Giờ đây, mặc dù có ít vụ vỡ nợ, giá trung bình của một khoản vay ở mức 60 cent trên một đô la.

Các tiêu đề đầy rẫy những thực thể đã chứng kiến các khoản lỗ khổng lồ, và có thể là sụp đổ, vì họ đã mua tài sản sử dụng đòn bẩy. Quay lại các sơ đồ ở trang 4-5, những nhà đầu tư này đã sử dụng đòn bẩy có thể phù hợp với các tài sản biến động vừa phải và vô tình gặp phải biến động lớn nhất từng thấy. Dễ dàng nói rằng họ đã mắc sai lầm. Nhưng liệu có hợp lý khi kỳ vọng họ chuẩn bị cho các sự kiện hiếm xảy ra 1 lần?

Nếu mọi danh mục đầu tư được yêu cầu phải chịu được các mức giảm như chúng ta đã chứng kiến trong năm nay, thì sẽ không bao giờ sử dụng đòn bẩy. Đó có phải là phản ứng hợp lý? (Thực tế, có thể không ai từng đầu tư vào các loại tài sản này, ngay cả trên cơ sở không sử dụng đòn bẩy.)

Trong mọi khía cạnh của cuộc sống, chúng ta đưa ra quyết định dựa trên những gì chúng ta nghĩ có thể sẽ xảy ra. Và đến lượt mình, chúng ta dựa vào đó phần lớn vào những gì thường xảy ra trong quá khứ. Chúng ta kỳ vọng kết quả sẽ gần với chuẩn mực (A) hầu hết thời gian, nhưng chúng ta biết rằng không phải là hiếm khi thấy kết quả tốt hơn hoặc tệ hơn (B). Mặc dù chúng ta nên nhớ rằng, thỉnh thoảng, một kết quả sẽ nằm ngoài phạm vi thông thường (C), chúng ta có xu hướng quên về khả năng của các ngoại lệ. Và quan trọng, như các sự kiện gần đây cho thấy, chúng ta hiếm khi xem xét các kết quả chỉ xảy ra một lần trong một thế kỷ… hoặc chưa từng xảy ra (D).

Ngay cả khi chúng ta nhận ra rằng những điều bất thường khó xảy ra có thể xảy ra, để hành động, chúng ta đưa ra các quyết định có lý và chấp nhận rủi ro đó một cách có ý thức. Thỉnh thoảng, một “thiên nga đen” sẽ xuất hiện. Nhưng nếu trong tương lai chúng ta luôn nói, “Chúng ta không thể làm cái này cái nọ, vì chúng ta có thể thấy sự lặp lại của 2007-08,” chúng ta sẽ bị đóng băng trong sự bất động.

Vì vậy, trong hầu hết mọi thứ, bạn không thể chuẩn bị cho trường hợp xấu nhất. Chuẩn bị cho các sự kiện xảy ra một lần trong một thế hệ nên là đủ. Nhưng một thế hệ không phải là mãi mãi, và sẽ có những lúc tiêu chuẩn đó bị vượt qua. Bạn làm gì với điều đó? Tôi đã suy ngẫm trong quá khứ về việc nên dành bao nhiêu cho việc chuẩn bị cho thảm họa khó xảy ra. Trong số những thứ khác, các sự kiện của 2007-08 chứng minh rằng không có câu trả lời dễ dàng.

V. Bạn Có Đủ Cao Để Sử dụng Đòn bẩy Không?

Rõ ràng rất khó để luôn sử dụng đúng lượng đòn bẩy, vì rất khó để chắc chắn rằng bạn đang dành đủ chỗ cho rủi ro. Đòn bẩy chỉ nên được sử dụng dựa trên các giả định rõ ràng là thận trọng. Và nên lưu ý rằng nếu bạn đang làm điều gì đó mới, chưa được chứng minh, rủi ro, biến động hoặc có khả năng gây nguy hiểm, thì bạn không nên tìm cách tối đa hóa lợi nhuận. Thay vào đó, hãy nghiêng về phía thận trọng. Chìa khóa để tồn tại nằm ở điều mà Warren Buffett liên tục nhấn mạnh: biên độ an toàn. Sử dụng 100% đòn bẩy thường không tương thích với việc đảm bảo sống sót khi các kết quả bất lợi xuất hiện.

Đòn bẩy tự bản thân nó không tốt cũng không xấu. Với lượng phù hợp, áp dụng cho các tài sản đúng, nó là tốt. Khi được sử dụng quá mức so với các tài sản biến động mạnh, nó là xấu. Nó không tạo ra giá trị; nó chỉ khuếch đại cả kết quả tốt và xấu. Vì vậy, đòn bẩy không nên được coi là viên đạn bạc hay giải pháp kỳ diệu. Nó là một công cụ có thể được sử dụng một cách khôn ngoan hoặc không khôn ngoan.

Thái độ của chúng tôi tại Oaktree là có thể khôn ngoan khi sử dụng đòn bẩy để tận dụng lợi nhuận cao và các khoản phí rủi ro quá mức, nhưng không khôn ngoan khi sử dụng nó để cố gắng biến lợi nhuận thấp thành cao, như thường được thực hiện trong giai đoạn 2003-07.

Một khi đòn bẩy được kết hợp với các tài sản rủi ro hoặc biến động, nó có thể dẫn đến các khoản lỗ lớn quá mức chịu đựng. Do đó, đòn bẩy nên được sử dụng ở mức thận trọng, để tài trợ cho các tài sản phù hợp, và với sự tôn trọng lớn. Và tốt hơn là sử dụng nó ở đáy của chu kỳ hơn là sau một chuỗi tăng giá dài. Kết luận: xử lý cẩn thận.

Tôi không bao giờ muốn tạo ấn tượng rằng việc thực hiện những điều tôi thảo luận là dễ dàng, hay Oaktree luôn làm đúng. Bản memo này kêu gọi các nhà đầu tư đánh giá rủi ro và chỉ sử dụng đòn bẩy phù hợp. Tại Oaktree, chúng tôi đánh giá mức độ rủi ro cơ bản và nhìn vào lịch sử để biết thị trường có thể hành xử như thế nào, và chúng tôi nhấn mạnh mạnh mẽ vào việc cố gắng xây dựng đủ chỗ cho sai sót. Nhưng lịch sử không phải là bản hướng dẫn hoàn hảo. Mặc dù chúng tôi không sử dụng đòn bẩy trong phần lớn các hoạt động đầu tư của mình, ba trong số các quỹ của chúng tôi đã vay để mua các khoản vay ngân hàng: nợ cao cấp nhất của các công ty, vốn trong quá khứ luôn giao dịch quanh mệnh giá. Một quỹ khác đã sử dụng nó để mua cổ phiếu vốn hóa nhỏ Nhật Bản giá thấp. Các công ty nhìn chung vẫn ổn, nhưng giá của các khoản vay và cổ phiếu của họ đã sụp đổ trong điều kiện thị trường hiện tại, khiến các quỹ phải chịu đựng. Điều này cho thấy việc chuẩn bị cho mọi tình huống khó khăn đến mức nào… nói cách khác, biết trước tệ đến mức nào là tệ. Vì vậy, tôi xin lỗi nếu tôi từng tỏ ra cao đạo. Chúng tôi đã cố gắng chỉ sử dụng đòn bẩy khi nó khôn ngoan, nhưng không ai hoàn hảo. Chắc chắn không phải chúng tôi.

Các thị trường tài chính đã mang lại nhiều bài học trong năm năm qua. Một số bài học quan trọng nhất xoay quanh việc sử dụng và lạm dụng đòn bẩy.

• Đòn bẩy không tạo ra giá trị hay làm cho một khoản đầu tư tốt hơn. Như mọi thứ khác trong thế giới đầu tư ngoài kỹ năng thuần túy, đòn bẩy là một thanh kiếm hai lưỡi – thực tế, có lẽ là thanh kiếm hai lưỡi cuối cùng. Nó giúp khi bạn đúng và gây tổn hại khi bạn sai.
• Tài sản càng rủi ro, càng nên sử dụng ít đòn bẩy để mua chúng. Các giả định bảo thủ về đòn bẩy sẽ khiến bạn không tối đa hóa lợi nhuận nhưng có thể cứu mạng tài chính của bạn trong những thời điểm tồi tệ.
• Nhà đầu tư sử dụng đòn bẩy có thể bị cuốn vào một vòng xoáy đi xuống của sự sụt giảm giá tài sản, kiểm tra giá trị thị trường, thông báo gọi ký quỹ và bán bắt buộc. Do đó, ngoài việc nghĩ về lượng đòn bẩy phù hợp, điều quan trọng là có hai loại đòn bẩy khác nhau: đòn bẩy cố định (trái phiếu, vay ngân hàng), với hiệu ứng khuếch đại của nó, và đòn bẩy tài chính (margin). Cả hai nên được xem xét độc lập. Đòn bẩy với vốn an toàn lớn gần như không rủi ro khi đối mặt các tình huống mà bạn nhận thông báo gọi ký quỹ hoặc không thể chịu đựng được trước các đợt rút vốn.

Đòn bẩy đã được tiếp cận quá dễ dàng chỉ cách đây hai năm, và bây giờ nó hầu như không còn dư địa. Và cũng như việc sử dụng nó thường không khôn ngoan vài năm trước, đây có thể là thời điểm phù hợp để sử dụng một chút nếu bạn có thể tiếp cận được đòn bẩy… và nếu bạn có thể sắp xếp mọi thứ để bạn không chết đuối nếu dòng suối phía trước sâu hơn.