This Time It's Different

{tocify} $title = {Nội dung bài viết}

[06/2019] - This Time It’s Different

Từ: Howard Marks

V/v: Lần này thì khác

I. Mở đầu

Tôi lần đầu tiên bắt gặp cụm từ “Lần này thì khác” trong một bài báo có tựa đề “Tại sao chu kỳ thị trường lần này không khác” của Anise C. Wallace, đăng trên The New York Times ngày 11 tháng 10 năm 1987. Bài báo viết:

“Bốn từ nguy hiểm nhất trong đầu tư là ‘lần này thì khác’, theo John Templeton, nhà quản lý quỹ tương hỗ 74 tuổi được kính trọng. Ở đỉnh và đáy của thị trường chứng khoán, các nhà đầu tư thường dùng lý do này để biện minh cho các quyết định bị chi phối bởi cảm xúc.

Trong năm tới, nhiều nhà đầu tư có thể sẽ lặp lại bốn từ này để biện hộ cho việc giá cổ phiếu tăng cao. Nhưng họ nên coi chúng với sự thận trọng tương tự như khi nghe câu ‘séc đã được gửi đi’…

Dù vậy, trong năm thứ sáu của thị trường tăng giá, tiếng vang ‘lần này thì khác’ bắt đầu xuất hiện. Các chuyên gia Phố Wall dự đoán rằng, trước khi thị trường tăng giá kết thúc, các nhà đầu tư cá nhân – những người phần lớn đứng ngoài lề – sẽ bị cuốn vào cơn cuồng nhiệt của đỉnh thị trường.

Họ sẽ đổ tiền vào cổ phiếu mặc dù chỉ số công nghiệp Dow Jones đã tăng hơn gấp ba lần trong năm năm qua. Họ sẽ nghe những lý do thuyết phục về việc tại sao giá cổ phiếu tăng cao, tại sao thị trường tăng giá sẽ kéo dài hơn so với giai đoạn khác trong lịch sử, tại sao sự bùng nổ này sẽ không dẫn đến một vụ sụp đổ như năm 1929, và tại sao ‘lần này thì khác’.

Nhiều lập luận này sẽ hấp dẫn vì chúng có một phần sự thật. Ngay cả ông Templeton cũng thừa nhận rằng khi mọi người nói mọi thứ khác biệt, 20% trường hợp họ đúng. Nhưng nguy hiểm nằm ở chỗ nghĩ rằng yếu tố khác biệt – như việc người Nhật gần đây đầu tư vào cổ phiếu Mỹ – sẽ kéo dài mãi mãi.”

Thông điệp cốt lõi của Wallace là nhà đầu tư phải cảnh giác khi cụm từ “lần này thì khác” được sử dụng rộng rãi. Tại sao? Hãy nhìn lại đoạn giới thiệu bài báo: bạn có để ý ngày xuất bản không? Đó là chỉ tám ngày trước “ Ngày Thứ Hai Đen Tối” (19/10/1987), ngày tồi tệ nhất trong lịch sử thị trường chứng khoán. Chúng ta biết cảm giác khi thị trường giảm 20% trong một năm khó chịu thế nào. Hãy thử tưởng tượng 22% trong một ngày! Lời cảnh báo của Wallace đặc biệt quan trọng vào thời điểm bài báo ra đời, nhưng đối với tôi, nó luôn quan trọng.

Trong đầu tư, các chuẩn mực lịch sử thường giới hạn giá tài sản. Chẳng hạn, thị trường tăng giá chỉ có thể đạt mức cực đại nếu nhà đầu tư gạt bỏ ý niệm rằng tỷ lệ giá trên lợi nhuận (P/E) của chỉ số S&P 500 không nên vượt quá mức trung bình sau Thế chiến II là 15 hoặc 16. Nếu lợi nhuận của các công ty trong S&P tăng trưởng 10% một năm, chỉ số chỉ có thể tăng 20% một năm (như trong thập niên 1990) nếu tỷ lệ P/E được coi là có thể mở rộng đáng kể. Chính quan điểm này đã khiến chỉ số đạt mức P/E 32 lần vào đầu thế kỷ này, với những hệ quả tiêu cực cho lợi nhuận cổ phiếu giai đoạn 2000-2002.

Hãy nghĩ về một tên lửa phóng từ Cape Canaveral. Nó phải vượt qua Lực hấp dẫn để thoát khỏi bầu khí quyển Trái Đất. Tương tự, phải vượt qua các giới hạn do chuẩn mực lịch sử đặt ra để giá tài sản thoát khỏi mốc lịch sử và bứt phá vào “không gian”.

Hiện nay, chúng ta không nghe nhiều về việc định giá lịch sử bị coi là không còn liên quan, vì chúng chưa quá cao. Thay vào đó, điều được cho là khác biệt lần này là sự liên quan của các giới hạn đối với hiệu suất kinh tế và thị trường trong tương lai:

Không nhất thiết phải có suy thoái kinh tế.
Nới lỏng định lượng (QE) liên tục có thể dẫn đến thịnh vượng vĩnh viễn.
Thâm hụt liên bang có thể tăng đáng kể mà không gây vấn đề.
Nợ quốc gia không đáng lo ngại.
Chúng ta có thể có sức mạnh kinh tế mà không có lạm phát.
Lãi suất có thể duy trì “thấp lâu hơn”.
Đường cong lợi suất đảo ngược không cần mang ý nghĩa tiêu cực.
Các công ty và cổ phiếu có thể phát triển mạnh ngay cả khi không có lợi nhuận.
Đầu tư tăng trưởng có thể tiếp tục vượt trội hơn đầu tư giá trị.

Gần đây, khi tham gia vào cuộc họp tôi thường được hỏi những quan điểm trên. Tóm lại, để bất kỳ điều nào trong số chín điều này đúng, mọi thứ lần này thực sự phải khác biệt. Tôi sẽ phân tích triển vọng của từng điều dưới đây.

II. Suy thoái có thể tránh được?

Câu hỏi tôi nhận được nhiều nhất hiện nay là: “Mỹ có đang tiến tới suy thoái không?” và “Khi nào nó sẽ bắt đầu?” Câu trả lời của tôi cho câu đầu tiên là một chữ “có” đơn giản. (Ít nhất tôi không thể bị chứng minh là sai.) Chúng ta luôn có các chu kỳ kinh tế, và tôi tin rằng chúng sẽ luôn tồn tại. Cuối cùng, những diễn biến thuận lợi sẽ khiến mọi người hành động dựa trên những giả định quá lạc quan, và sự lạc quan thái quá đó sẽ bị phơi bày, dẫn đến giai đoạn tăng trưởng âm để điều chỉnh các thái cực. Hơn nữa, ngay cả những nền kinh tế không có thái cực cũng dễ bị ảnh hưởng bởi các cú sốc bên ngoài.

Khi mọi người hỏi về suy thoái, ý của họ thường là “Liệu nó có còn xa không?” Chu kỳ phục hồi dài nhất của Mỹ kéo dài mười năm, và chu kỳ hiện tại đang ở tháng thứ mười hai của năm thứ mười. Không có lý do gì ngăn cản một chu kỳ phục hồi vượt quá mười năm; không có cánh cổng nào sẽ đóng lại vào ngày 30 tháng 6 để chặn đứng tiến trình. Điều quan trọng là chu kỳ phục hồi này là chậm nhất kể từ Thế chiến II, không có những thái cực đi lên, nghĩa là không nhất thiết phải có một cuộc suy thoái đúng lịch trình.

Rất sớm thôi, chu kỳ phục hồi hiện tại sẽ trở thành dài nhất trong lịch sử Mỹ. Tuy nhiên, tôi tin rằng nó có lẽ đang gần cuối hơn là đầu. (Chúng ta không bao giờ biết chắc điều gì sẽ xảy ra trong tương lai. Tốt nhất, chúng ta chỉ có thể nghĩ về xác suất. Đó là tư duy đằng sau phụ đề cuốn sách mới nhất của tôi: Đặt tỷ lệ cược về phía bạn.) Chu kỳ phục hồi có thể kéo dài thêm, nhưng có lẽ không quá lâu. Dù vậy, tôi sẽ không đặt cược vào thời điểm nó kết thúc.

Khoảng một năm rưỡi trước, sau khi Tổng thống Trump ban hành các chính sách giảm thuế kích thích, mọi người bắt đầu hỏi tôi liệu Mỹ có thể bắt chước Úc, nơi có lần suy thoái cuối cùng vào năm 1990. Mặc dù không hoàn toàn là hỏi “liệu có thể không bao giờ có suy thoái nữa?”, ý tưởng về 28 năm giữa các cuộc suy thoái là một sự khác biệt lớn.

Câu trả lời của tôi là “có lẽ không”, vì có những khác biệt đáng kể giữa hai quốc gia khiến ví dụ của Úc khó áp dụng cho Mỹ:

Một phần lớn GDP của Úc đến từ xuất khẩu tài nguyên thiên nhiên như quặng sắt và than đá, vốn rất dồi dào. Trong vài thập kỷ qua, Úc đã hưởng lợi từ sự tăng trưởng mạnh mẽ của Trung Quốc, nước láng giềng lớn hơn nhiều.
Ngoài ra, “… việc có một hệ thống ngân hàng bảo thủ, tập trung vào nội địa và có tính tập trung cao giúp Úc không bị khủng hoảng tài chính từ các quốc gia khác khi khủng hoảng xảy ra.” (The New York Times, 7/4/2019)
Thực tế, tôi thấy ở Úc một sự bảo thủ và kỷ luật có thể kéo dài thời kỳ tốt đẹp mà không tạo ra thái cực. Ví dụ yêu thích của tôi là Quỹ Tương Lai Úc, được chính phủ thành lập năm 2006 để xử lý các nghĩa vụ lương hưu, với nguồn vốn từ thặng dư ngân sách (!) và tư nhân hóa Telstra, công ty viễn thông thuộc sở hữu nhà nước trước đây. Tài sản quỹ, hiện ở mức 154 tỷ AUD, được khóa lại đến năm 2020, và có vẻ sẽ kéo dài ít nhất đến 2026. Liệu các chính trị gia Mỹ có khả năng (a) tài trợ trước cho các nghĩa vụ lương hưu thay vì trả theo kiểu “trả khi đến hạn”, và (b) giữ tay khỏi các tài sản này trong 20 năm thay vì dùng chúng để chi tiêu hoặc giảm thuế nhằm lấy lòng cử tri không?

Vì vậy, tôi không nghĩ Mỹ sắp bắt chước chu kỳ phục hồi 28 năm và còn tiếp diễn của Úc. Đó là điều tôi sẽ đặt cược.

III. Thịnh vượng vĩnh viễn từ nới lỏng định lượng

Sau cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu, Cục Dự trữ Liên bang (Fed) đã thực hiện nới lỏng định lượng (QE), một chương trình mua trái phiếu trên thị trường mở. Hiệu quả của việc mua này là:

(a) Bơm dự trữ ngân hàng vào hệ thống tài chính,

(b) Tăng cầu đối với trái phiếu, từ đó giảm lãi suất dài hạn (khác với hoạt động thị trường mở thông thường của Fed liên quan đến lãi suất ngắn hạn),

(c) Khi lợi suất từ trái phiếu chất lượng cao giảm, kích thích nhà đầu tư chấp nhận rủi ro để tìm lợi nhuận cao hơn, từ đó mở lại cửa sổ tín dụng.

QE là một thành công ở Mỹ, và nền kinh tế đã phục hồi. Vì vậy, một số người giờ đây đề xuất rằng Fed có thể thực hiện QE mãi mãi, với kết quả tích cực tương tự.

Trước tiên, tôi nghĩ một phần tác động của QE có thể là tâm lý. Nói cách khác, QE kích thích kinh tế một phần vì mọi người tin rằng nó có tác dụng kích thích. Nếu Fed thực hiện các hành động tương tự nhưng không công bố, liệu hiệu quả có giống nhau không? (Tôi tin rằng có một yếu tố tự hoàn thành, giống như giả dược, trong nhiều chiến thuật của Fed.) Về điều này, tôi nghĩ vòng QE đầu tiên hiệu quả hơn vòng thứ hai, và vòng thứ hai hiệu quả hơn vòng thứ ba. Do đó, QE mãi mãi có thể mang lại lợi ích giảm dần khi hiệu ứng tâm lý suy yếu.

Và ai biết chính xác QE hoạt động thế nào? Tuần trước, tại một hội nghị tôi tham dự, một người tham gia gợi ý rằng theo Lý thuyết Tiền tệ Hiện đại (xem thêm bên dưới), Bộ Tài chính có thể phát hành lượng nợ không giới hạn, và nếu bên thứ ba không mua, Fed có thể mua thông qua QE. Điều này có hợp lý không? Nếu Fed ghi có dự trữ cho các ngân hàng, các ngân hàng cho vay gấp nhiều lần số dự trữ đó, và người vay sử dụng tiền vay để mua hoặc đầu tư, liệu quá trình này thực sự bơm tiền vào nền kinh tế, hay chỉ là vấn đề kế toán? Hay cả hai là một? Tất nhiên, câu hỏi này liên quan đến tất cả các quốc gia có tiền tệ pháp định.

QE thường được cho là đã góp phần vào lợi suất đầu tư thấp trong thập kỷ qua, dẫn đến chấp nhận rủi ro, lạm phát tài sản và gia tăng bất bình đẳng. Giống như bất kỳ toa thuốc nào khác, chẳng lẽ chúng ta không nên lo lắng về các tác dụng phụ?

Các hành động của chính phủ có thể tăng nhu cầu trong nền kinh tế, hay chỉ thúc đẩy nhu cầu tương lai vào hiện tại? Nếu là trường hợp thứ hai, liệu QE có thể nâng GDP vượt mức lẽ ra có được không? Tôi nghi ngờ điều đó. Nhưng nếu có thể, chẳng phải điều đó sẽ tạo ra cái tôi gọi là “thái cực”, dẫn đến suy thoái sao?

Cuối cùng, khi nghe mọi người nói về khả năng Fed ngăn chặn suy thoái, tôi tự hỏi liệu việc đặt mục tiêu đó có thực sự mong muốn không. Như trên, liệu suy thoái có thực sự tránh được hay chỉ bị trì hoãn? Và nếu là trì hoãn, liệu để chúng xảy ra tự nhiên hay trì hoãn một cách không tự nhiên thì tốt hơn? Liệu nỗ lực trì hoãn có tạo ra niềm tin thái quá vào sức mạnh và ý định của Fed, từ đó làm tái xuất hiện rủi ro đạo đức? Và nếu Fed ngăn chặn một loạt suy thoái nhỏ, chẳng phải điều đó chỉ có nghĩa là khi khả năng tiếp tục làm vậy đạt đến giới hạn, cuộc suy thoái cuối cùng xảy ra sẽ rất nghiêm trọng sao?

IV. Thâm hụt liên bang vô hại

Trong nhiều năm, một số người trong chính phủ đã theo đuổi ngân sách cân bằng, hoặc ít nhất tỏ ra quan tâm đến nó. Đảng Dân chủ thường được mô tả là muốn “thuế và chi” để làm nhiều hơn cho công dân. Nhưng đôi khi họ chi trước khi thu thuế. Ngược lại, đảng Cộng hòa tự định vị là đảng của sự kiềm chế tài khóa. Quan điểm chính thức của họ thường là không thể tăng chi tiêu nếu không có tăng nguồn tài trợ tương ứng.

Bất kể cuộc tranh luận, ngân sách liên bang hiện nay hiếm khi được trình đúng hạn hoặc cân bằng. Chúng ta đã có thâm hụt trong 46/50 năm qua (ngoại trừ 1998-2001), và gần đây chúng tăng theo tỷ lệ phần trăm GDP mặc dù nền kinh tế đang thịnh vượng. Thường thì không còn vờ quan tâm đến việc chống thâm hụt. Đảng Dân chủ có những ý tưởng chi tiêu lớn ngay cả khi thiếu cách tài trợ. Và đảng Cộng hòa giảm thuế nhưng không phải lúc nào cũng giảm chi tiêu.

Cả hai đảng giờ đây dường như cảm thấy cách để thắng cử là phớt lờ thâm hụt. Vào những năm 1930, John Maynard Keynes nói rằng trong giai đoạn hoạt động kinh tế tư nhân không tạo đủ cầu để đạt việc làm đầy đủ, chính phủ nên chi nhiều hơn thu, dựa vào chi tiêu thâm hụt để kích thích cầu. Và sau đó, trong các giai đoạn tăng trưởng, họ nên chi ít hơn thu, dùng thặng dư để trả nợ đã vay để tài trợ thâm hụt. Nhưng trái với điều này, cuối năm 2017, trong năm thứ chín của một chu kỳ phục hồi, đảng Cộng hòa đã ban hành các đợt giảm thuế lớn, có khả năng làm thâm hụt tăng vọt.

Một ý tưởng mới đang thu hút nhiều sự chú ý là Lý thuyết Tiền tệ Hiện đại (MMT). Một trong những thành phần của nó là niềm tin rằng thâm hụt chính phủ hiện nay quá nhỏ, và dù sao cũng không phải điều xấu:

Thuế không phải là thứ tài trợ cho chi tiêu của chính phủ, theo Stephanie Kelton, nhà kinh tế học tại Đại học Stony Brook và là một trong những nhà lý thuyết tiền tệ hiện đại có ảnh hưởng nhất. Điều thực sự xảy ra ở một quốc gia kiểm soát đồng tiền của mình là chính phủ quyết định chi tiêu trước. Ở Mỹ, Quốc hội đồng ý về ngân sách. Sau đó, các cơ quan chính phủ bắt đầu phân phối đô la cho công chúng để trả cho xe tăng, máy xúc đất và lương. Sau đó, chính phủ thu lại một phần dưới dạng thuế. Nếu chính phủ thu lại ít hơn số đã chi ra, sẽ có thâm hụt…

Bà Kelton chỉ ra rằng mỗi đô la chính phủ chi tiêu chuyển thành một đô la thu nhập cho người khác. Vì vậy, thâm hụt trong khu vực công đồng thời tạo ra thặng dư ngoài chính phủ… (The New York Times, 7/4/2019)

Do đó, theo MMT, thâm hụt là vô hại – không phải dấu hiệu của sự hoang phí – mà chỉ là dấu hiệu rằng chính phủ đã bơm vào nền kinh tế nhiều tiền hơn số tiền thu về từ thuế. MMT hiện đại ở chỗ nó đã vượt qua khái niệm lỗi thời về cân bằng chi tiêu và doanh thu, mở đường cho thâm hụt lớn hơn.

Bà Kelton có nghĩ thâm hụt không quan trọng không? Bài báo của Times tiếp tục:

Tất nhiên chúng quan trọng, bà nói: … Chúng có thể quá lớn, đặc biệt nếu không được dùng để tăng năng lực sản xuất của quốc gia, hoặc nếu thiếu lao động, nguyên liệu thô và nhà máy.

Liên quan đến điều này, cần lưu ý rằng bà Kelton từng là cố vấn kinh tế cho Bernie Sanders năm 2016. Vì vậy, có thể hợp lý khi nghi ngờ rằng MMT phần lớn là lý do để chính phủ cung cấp nhiều thứ miễn phí hơn, làm mở rộng thâm hụt. Đôi khi thật khó để tách biệt quan điểm kinh tế khỏi khuynh hướng chính trị.

Quan điểm thoải mái về thâm hụt khiến tôi nghĩ về một người tiêu dùng giả thuyết có thẻ tín dụng không giới hạn. Anh ta có thể chi tiêu bao nhiêu tùy thích mà không cần lo trả nợ. Về lý thuyết, điều này có thể hoạt động (mặc dù khó hiểu điều gì có lợi cho nhà phát hành thẻ). Nhưng ít nhất, nó không tính đến các diễn biến bất ngờ. Tôi tin rằng ở đây, như ở nhiều nơi khác, cách vận hành của kinh tế học quá bất định để có thể dựa vào một cỗ máy chuyển động vĩnh cửu như MMT. Nói cách khác, Lý thuyết Tiền tệ Hiện đại chỉ là một lý thuyết. Điều gì sẽ xảy ra nếu nó sai?

… khi Trường Kinh doanh Booth của Đại học Chicago hỏi các học giả hàng đầu về một vài tuyên bố của MMT, họ chia thành 28% không đồng ý và 72% cực kỳ không đồng ý. (ibid.)

Tôi nhớ một cuộc tranh luận sôi nổi khi còn trẻ về việc liệu các quốc gia có thể mãi mãi mắc nợ hay không. Gần đây, mọi nghi ngờ như vậy đã bị lãng quên, và hầu hết các quốc gia đều là con nợ. Vấn đề chính trở thành liệu có mức nợ nào là quá cao hay không. Nhưng giờ đây, nhờ MMT, có niềm tin rằng không có điều như vậy.

Tiếp tục từ mô tả của Times về MMT:

“Nợ quốc gia chỉ là bản ghi lịch sử của tất cả các đô la được chi vào nền kinh tế và chưa được thu lại qua thuế, hiện đang được tiết kiệm dưới dạng chứng khoán Kho bạc,” bà Kelton nói.

Nói cách khác, nợ quốc gia chỉ là dấu hiệu của tất cả những gì chính phủ đã đạt được.

Mặc dù tôi không thể chứng minh MMT sai, tôi cũng không thể thấy việc biến nó thành quy luật kinh tế của đất nước. Nó có điểm yếu không? Tôi nghĩ có thể có một điểm ẩn trong câu trích dẫn ở trên, về “một quốc gia kiểm soát đồng tiền của mình”. Tôi không chắc bà Kelton muốn nói gì với cụm từ này, nhưng nó có thể ám chỉ một quốc gia có thể in bao nhiêu tiền tùy thích mà không phải lo đồng tiền mất giá, và do đó luôn có thể phát hành và tái cấp vốn nợ mà không có giới hạn.

Hiện nay, đồng USD là đồng tiền dự trữ của thế giới, và không có ứng cử viên rõ ràng nào để thay thế. Hơn nữa, Mỹ được hưởng lợi từ nhu cầu không giới hạn đối với nợ của mình, vì nó là an toàn nhất trong số các quốc gia lớn. Vì những lý do này, mở rộng nợ quốc gia không phải là vấn đề. Và giống như người cầm thẻ tín dụng ở trên, vì không có giới hạn tín dụng, Mỹ có thể cộng lãi suất tích lũy vào số dư chưa thanh toán.

Điều gì xảy ra nếu những điều kiện này thay đổi? Liệu có thể đạt đến điểm tới hạn mà có quá nhiều nợ, khiến mọi người nghi ngờ về khả năng trả nợ và uy tín của Mỹ? Trong trường hợp đó, lãi suất yêu cầu sẽ tăng, nghĩa là nợ và lãi có thể không được trả nếu không in tiền ồ ạt, dẫn đến phá giá đồng đô la. Vậy, liệu có ngày nào đó cần nhiều sức mua hơn để trả nợ Mỹ được định giá bằng những đồng đô la đã mất giá không?

Tôi đã đặt những câu hỏi này cho bạn tôi, Randy Kroszner, cựu thành viên Hội đồng Thống đốc Fed và Phó Trưởng khoa tại Trường Kinh doanh Booth của Đại học Chicago. Đây là câu trả lời của ông:

Tôi nghĩ ba thập kỷ qua của Nhật Bản và thập kỷ qua của Mỹ đã cho thấy (và vẫn đang cho thấy) rằng các quốc gia có các thể chế đáng tin cậy có thể “thoát khỏi” mức nợ cao hơn nhiều so với những gì người ta từng nghĩ mà không bị các nhà đầu tư trái phiếu tấn công. Tuy nhiên, điều đó khiến quốc gia dễ bị tổn thương trước sự thay đổi trong tâm lý, đúng như bạn mô tả. “Thoát khỏi” quá lâu sẽ làm xói mòn uy tín của các thể chế theo thời gian.

Một lần nữa, MMT có thể hoạt động, và nợ quốc gia mở rộng mạnh có thể chứng minh là khả thi hoặc thậm chí có lợi. Nhưng tôi sẽ không đặt cược vào nó.

Trong 60 năm qua, có sự chấp nhận rộng rãi (dù không phải toàn bộ) về đường cong Phillips, giả định mối quan hệ nghịch đảo giữa tỷ lệ thất nghiệp và tỷ lệ lạm phát. Nói cách khác, khi thất nghiệp giảm và thị trường lao động thắt chặt, người lao động có sức mạnh thương lượng lớn hơn, và nhà tuyển dụng phải cạnh tranh để thu hút số lượng người lao động. Điều này dẫn đến lương tăng, từ đó chuyển thành lạm phát tăng.

Mỹ đã chứng kiến tỷ lệ thất nghiệp thấp bất thường trong nhiệm kỳ Tổng thống Trump, và hiện nay ở mức thấp nhất trong 50 năm. Tuy nhiên, gần đây không có nhiều lạm phát tiền lương và vẫn chưa có nhiều lạm phát tổng thể.

Có những lý do tại sao mối quan hệ của đường cong Phillips như được định nghĩa ở trên có thể khác với quá khứ:

Vì tỷ lệ tham gia lực lượng lao động Mỹ (phần trăm người lớn đang làm việc hoặc tìm việc) ở mức thấp nhất trong hơn 40 năm, có lẽ sẽ ý nghĩa hơn nếu nhìn vào tỷ lệ không có việc làm (phần trăm người lớn không làm việc) thay vì tỷ lệ thất nghiệp (phần trăm người lớn tìm việc nhưng không có việc). Theo thước đo này, thị trường lao động không quá chặt chẽ.
Lạm phát có thể thấp hơn về mặt cấu trúc hiện nay và trong tương lai so với quá khứ, làm thay đổi mối quan hệ với các điều kiện thị trường lao động. Tự động hóa, chuyển dịch sản xuất sang các nước chi phí thấp và sự phổ biến của các sản phẩm miễn phí/rẻ trong thời đại số có thể giải thích tỷ lệ lạm phát thấp bất thường hiện nay. Ví dụ về yếu tố thứ ba, hãy nghĩ về xu hướng giá gần đây của các sản phẩm tiêu dùng hiện tại.
Mặt khác, sự rẻ đi của những thứ như trên có thể dừng lại, và mối quan hệ truyền thống giữa lạm phát và thất nghiệp có thể quay trở lại.

Lạm phát quá mức tạo ra nhiều vấn đề kinh tế và xã hội nghiêm trọng, thường yêu cầu các ngân hàng trung ương tăng lãi suất, dẫn đến làm chậm tăng trưởng kinh tế và việc làm. Tương tự, lạm phát tăng có thể khiến nhà đầu tư yêu cầu lãi suất cao hơn cho trái phiếu và khoản vay để bù cho rủi ro mất sức mua. Điều này có thể khiến người vay khó trả nợ, làm tăng tỷ lệ vỡ nợ và khiến nhà đầu tư ngại chấp nhận rủi ro và cung cấp tài chính. (Mặt khác, có mức lạm phát được mong muốn để người lao động thấy lương tăng, và Mỹ có thể trả nợ bằng những đồng đô la đại diện cho sức mua giảm. Hiện nay mức mong muốn đó khoảng 2%, và các nhà hoạch định chính sách lo lắng rằng nó chưa xuất hiện bất chấp tỷ lệ thất nghiệp thấp.)

Lạm phát tăng có thể được xem là yếu tố góp phần chấm dứt chu kỳ phục hồi. Đến nay nó chưa xuất hiện bất chấp sự chặt chẽ của thị trường lao động. Liệu mối quan hệ đường cong Phillips đã bị bãi bỏ, hay lạm phát đang đến? Ai biết được?

Từ tôi dùng để mô tả lạm phát là “bí ẩn”. Hiếm khi rõ ràng nó bắt đầu thế nào, và trong những năm 1970 và đầu 1980, khi nó đạt mức cao và không ai tìm ra cách giảm lại cho đến khi Paul Volcker trở thành chủ tịch Fed. Thật bí ẩn tại sao hiện nay có quá ít lạm phát, và liệu sẽ có lạm phát trong tương lai. Nhưng tôi không tự tin rằng nó vẫn sẽ dưới 2% vài năm tới.

V. Lãi suất thấp kéo dài

“Cao hơn dài hạn” là một khẩu hiệu khác của thị trường tăng giá. Nếu lãi suất vẫn thấp, tăng trưởng kinh tế được khuyến khích, vỡ nợ hiếm xảy ra, chấp nhận rủi ro được thúc đẩy và tài chính dễ dàng. Đến nay – trái với kỳ vọng – sức mạnh của nền kinh tế Mỹ chưa khiến lãi suất tăng.

Fed đã tăng lãi suất 9 lần kể từ cuối năm 2015, đưa lãi suất quỹ liên bang ngắn hạn từ gần bằng 0 lên 2,25-2,5%, và cuối năm 2018, họ nói sẽ tiếp tục tăng. Nhưng vào tháng 1, trước nỗi lo về yếu kém kinh tế nổi lên trong quý 4 năm 2018, Fed đã đảo ngược và tuyên bố sẽ không tăng thêm vào lúc này. Trong khi lợi suất trái phiếu Kho bạc 10 năm chạm 3,25% đầu tháng 10 năm ngoái trùng hợp (và có lẽ góp phần) vào sự sụt giảm của thị trường chứng khoán trong quý 4, lời hứa về lãi suất thấp đã đóng vai trò lớn trong đà tăng năm nay.

Vào giữa năm 2007, trong một nền kinh tế giống như hiện nay, lãi suất quỹ liên bang và lợi suất trái phiếu Kho bạc 10 năm đều khoảng 5,25%. Hiện nay, với lãi suất quỹ liên bang và lợi suất 10 năm dưới 2,5%, Fed mô tả lãi suất là “trung lập”: không đủ thấp để kích thích cũng không đủ cao để hạn chế. (Tôi coi lãi suất năm 2007 là trung lập – làm sao cả hai mức này đều trung lập được?)

Liệu Fed có giữ lãi suất thấp? Liệu họ có thể làm vậy nếu lạm phát tăng? Liệu họ có để lãi suất thấp đến mức không còn dư địa để giảm trong tương lai nếu cần kích thích? Nếu thâm hụt và nợ tăng nhanh hơn GDP, chẳng lẽ điều đó không gây áp lực tăng lên lãi suất? Hay nếu Fed cắt giảm lãi suất, như nhiều người hiện nay cho là có khả năng, liệu thị trường sẽ vui mừng vì kích thích, hay sẽ giảm do lo ngại kinh tế mà việc cắt giảm nhắm đến? Chắc chắn không ai có thể nói.

VI. Bình tĩnh về đường cong lợi suất đảo ngược

Một điều khác chúng ta nghe nhiều trong vài năm qua là mức độ rủi ro khi đường cong lợi suất đảo ngược.

Đường cong lợi suất thường dốc lên, nghĩa là người cho vay đòi lãi suất cao hơn khi cho vay dài hạn để bù cho sự bất định tăng lên (đặc biệt liên quan đến khả năng giảm sức mua của tiền tệ từ lúc vay đến lúc trả). Nhưng đôi khi, lãi suất dài hạn giảm dưới lãi suất ngắn hạn, và đường cong được gọi là “đảo ngược”. Đường cong gần đây khá phẳng, và hiện nay thực sự đảo ngược.

Vì hầu hết các giai đoạn đảo ngược liên quan đến suy thoái, tình trạng này được coi là đáng lo ngại. Về điều này, Financial Times ghi nhận vào ngày 1 tháng 6 rằng “đường cong đã ‘đảo ngược’ trước mọi cuộc suy thoái ở Mỹ trong 50 năm.” (Tuy nhiên, điều này khác với việc nói mọi lần đảo ngược đều dẫn đến suy thoái.) Điều mọi người nên tập trung không phải là sự trùng hợp thông thường giữa đảo ngược và suy thoái, mà là lý do cho lần đảo ngược cụ thể này. Hiểu được điều sau có thể giúp các nhà quan sát cảm nhận liệu suy thoái có được ám chỉ hay tránh được “tín hiệu giả”.

Giải thích cho các lần đảo ngược không phải lúc nào cũng rõ ràng, vì lãi suất (như lạm phát) có thể bí ẩn. Hiện nay, tôi sẽ nói sự đảo ngược có thể do Fed đã tăng lãi suất ngắn hạn trong khi (a) có dư thừa vốn đầu tư ở đầu dài của đường cong lợi suất, gây áp lực giảm lãi suất ở đó, và (b) có ít phụ thuộc hơn vào đầu tư vốn trong thời đại thông tin, nên ít nhu cầu vốn nợ dài hạn hơn. Một điều nữa có thể làm giảm lợi suất dài hạn là sự gia tăng lo lắng chung trong số nhà đầu tư, và do đó là sự chuyển đổi đến trái phiếu Kho bạc. Khi nhu cầu trái phiếu tăng, người bán có thể yêu cầu người mua trả giá cao hơn, chuyển thành lợi suất thấp hơn.

Tôi không hoàn toàn hiểu tại sao đường cong lợi suất đảo ngược lại là tiêu cực, nhưng những người ủng hộ nó thề rằng đúng vậy. Tôi chỉ không thể chứng minh nó không phải. Một hệ quả có thể là mối đe dọa đến lợi nhuận ngân hàng: đường cong lợi suất đảo ngược lấy đi khả năng kiếm tiền của ngân hàng chỉ bằng cách vay ngắn hạn để cho vay dài hạn.

VII. Thành công không cần lợi nhuận

Theo lịch sử, các công ty được coi là có giá trị chủ yếu vì tạo ra lợi nhuận – nếu không thì ít nhất cũng được kỳ vọng trong tương lai gần. Sau đó, trong bong bóng công nghệ - truyền thông - viễn thông cuối những năm 1990, quan điểm xuất hiện rằng các công ty có thể tuyệt vời (và có giá trị) ngay cả khi không có lợi nhuận trong nhiều năm tới. Hiện nay, các công ty không lợi nhuận lại được ưa chuộng và đôi khi được định giá hàng chục tỷ đô la.

Các nhà đầu tư công nghệ và mạo hiểm đã kiếm được nhiều tiền trong mười năm qua. Do đó, có sự quan tâm lớn đến các công ty công nghệ (bao gồm những công ty như Uber và Lyft áp dụng công nghệ để tạo mô hình kinh doanh mới) và sẵn sàng trả giá cao cho khả năng lợi nhuận trong tương lai. Không có gì sai với điều này, miễn là khả năng đó là thực, không bị đánh giá quá cao và không bị định giá quá mức. Vấn đề với tôi là trong giai đoạn mà việc không có lợi nhuận không cản trở nhà đầu tư – khi khả năng sinh lời của các công ty công nghệ dự kiến nhiều năm sau được định giá cao ngang hoặc hơn lợi nhuận hiện tại của các công ty bình thường – đầu tư vào các công ty này có thể là sai lầm lớn.

Hiện nay, có nhiều nhà đầu tư không có mặt để chứng kiến sự sụp đổ bong bóng năm 2000, khi hàng loạt công ty Internet và thương mại điện tử được hưởng lợi từ sự nghi ngờ, chỉ để cuối cùng vô giá trị. Các quỹ mạo hiểm ghi nhận lợi nhuận hàng năm ba chữ số cuối những năm 1990, nhưng những quỹ bắt đầu quanh năm 2000 hoạt động rất kém (và mọi người bắt đầu hỏi tôi liệu vốn mạo hiểm có phải là một loại tài sản hợp pháp).

Hiện nay, một số khoản đầu tư công nghệ và mạo hiểm lại mang lại kết quả tuyệt vời, và những nghi ngờ dường như đã biến mất. Trong đầu tư, sự thật thường nằm đâu đó giữa cực đoan của giá trị vô hạn và vô giá trị. Tâm lý nhà đầu tư dường như đang gần hơn với cực tích cực của con lắc hiện nay, nhưng khó có thể ở đó mãi mãi.

VIII. Tính ưu việt của đầu tư tăng trưởng

Vì đầu tư “tăng trưởng” hướng đến tương lai đã thành công quá lâu, và vượt trội đáng kể so với đầu tư “giá trị”, mọi người hỏi tôi liệu điều này có bao giờ kết thúc không. Đặc biệt, đầu tư giá trị bị ví như trường phái “đầu mẩu xì gà” lỗi thời, nơi mọi người mua tài sản bất kể chất lượng chỉ vì giá thấp. Các nhà phê bình cho rằng vì sự dẫn đầu công nghệ thường gắn với cổ phiếu tăng trưởng là thiết yếu cho thành công trong thế giới hôm nay, các công ty “kinh tế cũ” thiếu công nghệ khó có thể là những người dẫn đầu trong tương lai.

Câu trả lời của tôi đơn giản: giá thấp rất khác với giá trị tốt, và những người theo đuổi giá thấp trên hết dễ rơi vào “bẫy giá trị”. Và chắc chắn là đúng rằng các công ty kinh tế cũ khó có thể là những người tăng trưởng nhanh trong tương lai hoặc được hưởng lợi từ “hào nước” bảo vệ họ trong quá khứ.

Cũng có thể đúng rằng với sự dễ dàng tìm kiếm chứng khoán hiện nay, việc tìm các công ty “giá trị” với tài sản hoặc sức mạnh lợi nhuận hiện tại chưa được nhận ra và bị định giá thấp, có thể khó hơn trước. Vì lợi nhuận tốt nhất đến từ việc mua những thứ mà người khác chưa nhận ra giá trị, chắc chắn việc tiếp cận dữ liệu dễ dàng và rộng rãi đang khiến các nhà đầu tư giá trị khó tỏa sáng.

Mặt khác, các công ty có công nghệ tốt hơn, triển vọng lợi nhuận tốt hơn và khả năng là người dẫn đầu vẫn không đáng giá. Do đó, chúng có thể bị định giá quá cao và nguy hiểm như các khoản đầu tư, ngay cả khi thành công như doanh nghiệp (điều này thường xảy ra với Nifty-Fifty trong giai đoạn 1968-73). Và tôi tiếp tục tin rằng cuối cùng, sau khi các công ty được ca ngợi (và đẩy giá lên quá mức), sẽ đến lúc các công ty thiếu lợi thế tương tự sẽ rẻ tương đối đến mức đại diện cho các khoản đầu tư tốt hơn (xem giá trị so với tăng trưởng trong 2000-02).

Có thể hiểu rằng cổ phiếu của các công ty có tương lai sáng sẽ là những người vượt trội trong thời kỳ tăng trưởng kinh tế và lạc quan, khi nhà đầu tư sẵn sàng trả cao cho tiềm năng. Nhưng cổ phiếu của các công ty có giá trị hữu hình ngay tại thời điểm hiện tại có khả năng giữ giá tốt hơn trong những thời điểm kém tích cực vì (a) chúng đã bị thiếu tôn trọng và định giá thấp hơn trước đó, và (b) lý do đằng sau giá của chúng ít phụ thuộc vào suy đoán và niềm tin. Do đó, một sự chuyển dịch nghiêng về giá trị có thể phải chờ đến giai đoạn mà các “nhà vô địch” mất đi một số ánh hào quang, có lẽ trong một đợt điều chỉnh thị trường (xem quý 4 năm 2018). Nhưng nó sẽ đến.

IX. Điểm chung của các lý thuyết trên là gì?

Rất dễ: chúng đều lạc quan. Mỗi cái cung cấp một lời giải thích tại sao mọi thứ nên diễn ra tốt đẹp trong tương lai, theo những cách không phải lúc nào cũng tốt trong quá khứ.

Gần đây, Mỹ đã đồng thời trải qua tăng trưởng kinh tế, lạm phát thấp, thâm hụt và nợ mở rộng, lãi suất thấp và thị trường tài chính tăng. Điều quan trọng là nhận ra rằng những điều này về cơ bản không tương thích. Chúng thường không cùng tồn tại trong lịch sử, và không khôn ngoan khi cho rằng chúng sẽ làm vậy trong tương lai.

Nhiều niềm tin được thảo luận ở trên gợi ý chúng ta đang ở một môi trường “Goldilocks”: không quá nóng cũng không quá lạnh.

Tăng trưởng kinh tế sẽ không quá mạnh để gây lạm phát cao quá mức, cũng không quá yếu để kết thúc trong suy thoái.
Lạm phát sẽ không quá thấp để kinh tế đình trệ, cũng không quá cao để dẫn đến tăng chi phí sinh hoạt nặng nề và yêu cầu tăng lãi suất co hẹp để làm nguội nó.

Tôi đã thấy những thời điểm trong quá khứ khi mọi người tin rằng trạng thái lý tưởng như vậy sẽ tiếp diễn mãi mãi, nhưng nó chưa bao giờ thành hiện thực. Có thể lần này sẽ khác – không ai có thể chứng minh nó không cho đến khi nó không xảy ra – nhưng chắc chắn sự chấp nhận rộng rãi của quan điểm này cho thấy lạc quan đang thống trị trong môi trường đầu tư hiện tại.

Chúng ta để mắt đến niềm tin lan rộng rằng “lần này thì khác” vì chúng ta muốn biết liệu thị trường có đang được nâng lên bởi sự hăng hái, lạc quan, chấp nhận rủi ro và mức độ hoài nghi thấp hay không. Mọi thứ khác đều như nhau, những điều này dẫn đến giá tài sản cao so với giá trị nội tại, và sự hiện diện của chúng khiến chúng ta đối mặt với rủi ro rằng chúng sẽ giảm, kéo giá tài sản xuống theo.

Trong On the Couch (tháng 2/2016), tôi đã nói:

Đó là một trong những điều điên rồ: trong thế giới thực, mọi thứ thường dao động giữa “khá tốt” và “không quá tệ”. Nhưng trong thế giới đầu tư, nhận thức thường dao động từ “hoàn hảo” đến “vô vọng”. Con lắc dao động từ cực này sang cực kia, hầu như không dừng lại ở “trung bình hạnh phúc” và rất ít thời gian ở phạm vi hợp lý.

Việc gắn bốn từ này vào các quan điểm lạc quan một cách rộng rãi cho thấy môi trường đang được nhận thức là hoàn hảo. Khi và nếu nó chuyển sang vô vọng, kết quả là đau đớn cho nhà đầu tư.

Tất nhiên, không ai có thể chứng minh rằng 9 quan điểm được thảo luận ở trên sẽ không đúng. Kinh tế học và thị trường không được chi phối bởi các quy luật bất biến như khoa học vật lý, và không có sơ đồ nào cho thấy chúng hoạt động thế nào. Vì vậy, như thường lệ, tôi muốn làm rõ rằng đây là những suy ngẫm của một người (a) không phải nhà kinh tế học và (b) không tuyên bố biết chính xác các cơ chế kinh tế và tiền tệ hoạt động ra sao. Nhưng ai biết?

Đôi khi mọi thứ thực sự khác biệt, như Templeton nói. (Và trong các lĩnh vực như công nghệ và mô hình kinh doanh số, tôi sẽ cá rằng mọi thứ sẽ khác biệt nhiều hơn 20% thời gian mà Templeton đề cập.) Chắc chắn thế giới hôm nay rất khác với quá khứ. Như tôi đã viết trước đây, 40 năm trước, cảm giác như thế giới là nơi ổn định chỉ thay đổi giới hạn ở các lĩnh vực như tiến bộ khoa học, mốt và chính trị. Hôm nay, ý tưởng về một thế giới không đổi đã bị ném ra ngoài cửa sổ: mọi thứ thay đổi từng phút, và bất kỳ ai không theo kịp thay đổi đều định sẵn sẽ bị bỏ lại. Sự thành thạo công nghệ có thể thiết yếu cho thành công, và mọi công ty hay ngành thiếu nó đều dễ bị phá vỡ bởi những người sở hữu nó.

Tôi sẵn sàng thừa nhận rằng, ở giai đoạn này của cuộc đời, tôi có thể không hoàn toàn nắm bắt các lực lượng sẽ định hình tương lai. Vào những lúc như thế này, khi cổ phiếu công nghệ đang trong một đợt tăng mạnh, tôi nhớ đến một cuốn sách kinh điển từ thời trẻ, The Money Game (1967). Trong đó, tác giả Adam Smith giới thiệu Great Winfield, một nhà môi giới kỳ cựu, dù có những hạn chế liên quan đến tuổi trung niên, vẫn kiếm được rất nhiều tiền từ các cổ phiếu công nghệ mới. Khi được hỏi về nguồn gốc thành công, ông giới thiệu các nhà giao dịch của mình:

“Cậu bé,” Great Winfield nói qua điện thoại, “Vấn đề của chúng ta là chúng ta quá già cho thị trường này. Những người chơi giỏi nhất trong loại thị trường này chưa qua sinh nhật thứ 29.”

… “Giải pháp của tôi cho thị trường hiện tại,” Great Winfield nói. “Trẻ con. Đây là thị trường của trẻ con. Đây là Billy the Kid, Johnny the Kid, và Sheldon the Kid.”

… “Thấy chưa? Thấy chưa?” Great Winfield nói. “Dòng chảy của các mùa! Cuộc sống bắt đầu lại! Thật kỳ diệu! Như có một đứa con trai! Các cậu bé của tôi! Các đứa trẻ của tôi!”

Tất nhiên, là một người kỳ cựu, Great Winfield biết sự thật. Vì vậy, ông tiếp tục:

… “Sức mạnh các cậu bé của tôi là chúng quá trẻ để nhớ bất kỳ điều gì tồi tệ, và chúng kiếm được quá nhiều tiền đến mức cảm thấy bất khả chiến bại,” Great Winfield nói. “Giờ cậu và tôi biết rằng một ngày nào đó dàn nhạc sẽ ngừng chơi và gió sẽ thổi qua những khung cửa sổ vỡ…” [Nhấn mạnh]

Để kết thúc, tôi sẽ quay lại một khái niệm tôi coi là không thể thiếu cho bất kỳ ai hy vọng thành công trong đầu tư – ba giai đoạn của thị trường tăng giá:

Giai đoạn một, khi chỉ một vài người nhìn xa trông rộng bắt đầu tin rằng mọi thứ sẽ tốt hơn.
Giai đoạn hai, khi hầu hết nhà đầu tư nhận ra cải thiện thực sự đang diễn ra.
Giai đoạn ba, khi mọi người kết luận rằng mọi thứ chỉ có thể tốt hơn mãi mãi.

Rõ ràng, những người mua ở giai đoạn một – khi lạc quan khan hiếm và do đó giá tài sản thấp – có thể tiếp cận những món hời tuyệt vời. Nhưng những người mua ở giai đoạn cuối – vì niềm tin rằng tin tức sẽ luôn tốt – có thể đang phạm sai lầm lớn. Chín quan điểm được xem xét ở trên đều đại diện cho biến thể của “mọi thứ chỉ có thể tốt hơn mãi mãi”. Nếu chúng là những ý tưởng dẫn dắt nhà đầu tư hôm nay, điều đó nên được coi là đáng lo ngại.

Những khoản đầu tư tốt nhất thường được thực hiện trong thời kỳ sợ hãi và tuyệt vọng. Điều đó hiếm khi có thể khi nhà đầu tư sẵn sàng gạt bỏ giới hạn của quá khứ với cụm từ “lần này thì khác”. Tôi sẽ nhắc nhở những nhà đầu tư đó một câu nói thường được quy cho Mark Twain: “Lịch sử không lặp lại, nhưng nó có vần điệu.” Tất nhiên, điều quan trọng là nhà đầu tư theo kịp các phát triển hiện tại và những thứ sẽ định hình tương lai. Nhưng cũng thiết yếu rằng họ không hoàn toàn quên đi các bài học của quá khứ.

This Time It's Different - 06/2019