You can’t Predict, you can Prepare

{tocify} $title = {Nội dung bài viết}

[11/2001] - You can’t Predict, you can Prepare

Gửi: Khách hàng của Oaktree

Từ: Howard Marks

V/v: Bạn Không Thể Dự Đoán. Bạn Có Thể Chuẩn Bị.

Những ai đã đọc các bản memo của tôi trong một khoảng thời gian đều biết rằng có một vài điều tôi luôn bác bỏ và một vài điều tôi tin tưởng tuyệt đối. Những điều tôi bác bỏ bao gồm các dự báo kinh tế vì chúng không mang lại giá trị, và danh sách những điều tôi tin tưởng là các chu kỳ và sự cần thiết phải chuẩn bị cho điều đó.

Bạn có thể nói: “Điều đó mâu thuẫn đấy. Cách tốt nhất để chuẩn bị cho các chu kỳ là dự đoán chúng, và bạn vừa nói rằng việc này không mang lại giá trị.” Nhưng theo ý kiến của tôi, tất cả việc đầu tư đều liên quan đến việc đối phó với tương lai, và tương lai là thứ chúng ta không thể biết nhiều. Những giới hạn trong khả năng dự báo không nhất thiết khiến chúng ta thất bại, miễn là chúng ta thừa nhận và hành động phù hợp.

Theo ý kiến của tôi, chìa khóa để đối phó với tương lai nằm ở việc biết bạn đang ở đâu, ngay cả khi bạn không thể biết chính xác bạn sẽ đi đâu. Bạn biết đang ở đâu trong một chu kỳ và hành động gì cho tương lai rất khác với việc dự đoán thời điểm của chu kỳ tiếp theo. Vì vậy, chúng ta cần hiểu tất cả những gì có thể về các chu kỳ và hành vi của chúng.

I. Chu Kỳ Nói Chung

Tôi nghĩ có một số điều về chu kỳ đáng để ghi nhớ:

Chu kỳ là không thể tránh khỏi. Thỉnh thoảng, một giai đoạn tăng hoặc giảm kéo dài rất lâu và đạt đến mức cực đoan, và mọi người bắt đầu nói “lần này thì khác.” Họ viện dẫn những thay đổi trong địa chính trị, thể chế, công nghệ hoặc hành vi đã khiến “các quy tắc cũ” trở nên lỗi thời. Họ đưa ra các quyết định đầu tư dựa trên việc ngoại suy xu hướng hiện tại. Và rồi hóa ra các quy tắc cũ vẫn áp dụng, và chu kỳ tiếp tục. Cuối cùng, cây không mọc tới trời, và hiếm có thứ gì giảm về zero. Thay vào đó, hầu hết các hiện tượng hóa ra đều mang tính chu kỳ.
Sức mạnh của chu kỳ còn được cộng hưởng bởi sự thiếu khả năng nhớ về quá khứ của nhà đầu tư. Như John Kenneth Galbraith nói, “sự ngắn ngủi cực độ của trí nhớ tài chính” khiến những người tham gia thị trường không nhận ra bản chất lặp lại của những mô hình này, và do đó không nhận ra tính tất yếu của chúng:

… khi những tình huống tương tự hoặc gần giống xảy ra một lần nữa, đôi khi chỉ sau vài năm, chúng được một thế hệ mới, thường trẻ trung, và luôn cực kỳ tự tin, ca ngợi như một sự khám phá sáng tạo trong thế giới tài chính và kinh tế.

Tiêu đề của bản memo này được mượn từ khẩu hiệu trong chiến dịch quảng cáo của Mass Mutual.

Không có lĩnh vực nào của con người mà lịch sử ít được tính đến hơn trong thế giới tài chính. Kinh nghiệm quá khứ, trong chừng mực nó còn nằm trong ký ức, bị gạt bỏ bởi những người không có đủ sáng suốt để đánh giá những sự việc của hiện tại.

Chu kỳ tự điều chỉnh, và sự đảo ngược của chúng không nhất thiết phụ thuộc vào các sự kiện bên ngoài. Lý do chúng đảo ngược (thay vì tiếp tục mãi mãi) là vì các xu hướng tạo ra lý do cho chính sự đảo ngược của chúng. Vì vậy, tôi thích nói rằng thành công mang trong mình hạt giống của thất bại, và thất bại mang hạt giống của thành công.
Khi nhìn qua lăng kính của nhận thức con người, chu kỳ thường được xem là không phù hợp với thực tế. Những biến động giá tiêu cực được gọi là “biến động,” trong khi những biến động giá tích cực được gọi là “lợi nhuận.” Thị trường sụp đổ được gọi là “cơn hoảng loạn bán,” trong khi các đợt tăng mạnh nhận được những mô tả nhẹ nhàng hơn (nhưng tôi nghĩ chúng nên được xem là “cơn hoảng loạn mua”; ví dụ, cổ phiếu công nghệ vào năm 1999). Các chuyên gia nói về “sự đầu hàng của nhà đầu tư” ở đáy của chu kỳ thị trường, trong khi tôi cũng thấy sự đầu hàng ở đỉnh thị trường bởi các nhà đầu tư trước đây thận trọng đã mua vào.

Tôi có quan điểm về cách những quan sát chung và áp dụng cho các loại chu kỳ cụ thể, mà tôi sẽ trình bày dưới đây.

II. Chu Kỳ Kinh Tế

Rất ít ngành được nghiên cứu nhiều hơn nền kinh tế. Có cả một ngành nghề được xây dựng xung quanh việc này. Các học giả cố gắng hiểu nền kinh tế, và các chuyên gia cố gắng dự đoán hướng đi của nó. Cá nhân tôi, tôi sẽ gắn bó với việc hiểu biết. Tôi nghĩ chúng ta có thể nắm bắt tốt cách nền kinh tế hoạt động, nhưng tôi không nghĩ chúng ta có thể dự đoán được những biến động của nó.

Tôi đã viết rất nhiều về chủ đề này, nhưng tôi sẽ lặp lại một vài quan sát mà tôi cho là phù hợp:

Có hàng trăm hoặc hàng nghìn người ngoài kia đang cố gắng dự đoán các chuyển động của nền kinh tế, nhưng không ai có thành tích vượt trội hơn người khác. Chắc chắn không có ai có khả năng dự đoán chính xác các chuyển động của nền kinh tế một cách nhất quán lại đi dự báo miễn phí.
Thị trường đã phản ánh quan điểm của sự đồng thuận của các nhà kinh tế, và do đó giữ một quan điểm đồng thuận không thể giúp bạn đạt được lợi nhuận trên trung bình (ngay cả khi nó đúng).
Các quan điểm không đồng thuận có thể mang lại lợi nhuận cho bạn, nhưng để làm được điều đó, chúng phải đúng. Tuy nhiên, vì sự đồng thuận phản ánh nỗ lực của một số lượng lớn những người thông minh và có thông tin, nó thường là điều gần đúng nhất mà chúng ta có thể đạt được. Nói cách khác, tôi nghi ngờ rằng có ai ngoài kia có các quan điểm không đồng thuận mà đúng một cách thường xuyên.
Hầu hết thời gian, dự báo đồng thuận ngoại suy các quan sát hiện tại. Hầu hết các dự đoán về tăng trưởng, lạm phát và lãi suất có nét tương đồng mạnh với các xu hướng tại thời điểm chúng được đưa ra. Do đó, chúng thường gần đúng khi không có gì thay đổi mạnh mẽ, điều này đúng trong hầu hết thời gian, nhưng không dự đoán nào có thể được tin cậy để tiên đoán những thay đổi lớn. Và chính trong việc dự đoán những thay đổi lớn mà tiềm năng lợi nhuận vượt trội. Nói cách khác, chính những bất ngờ mới có tác động sâu sắc đến thị trường (và do đó có tiềm năng lợi nhuận lớn), nhưng có lý do chính đáng khiến chúng được gọi là bất ngờ: rất khó để thấy chúng đến!
Mỗi khi có một thay đổi lớn, có một nhà kinh tế đã dự đoán được nó, và người đó được tận hưởng sự nổi tiếng của mình. Tuy nhiên, thường thì không phải anh ta giỏi vì có khả năng vượt trội để nhìn thấy tương lai, mà vì anh ta có xu hướng giữ các lập trường cực đoan (hoặc có lẽ anh ta chỉ ném phi tiêu) và lần này hiện tượng đã diễn ra theo hướng của anh ta. Hiếm khi, nếu có, nhà kinh tế đó đúng liên tục hai lần.

Vì vậy, các dự báo khó có thể giúp chúng ta tiên đoán các chuyển động của chu kỳ kinh tế. Tuy nhiên, chúng ta phải nhận thức rằng nó tồn tại và lặp lại. Những sai lầm lớn nhất liên quan đến chu kỳ kinh tế xuất phát từ sự sẵn sàng tin rằng nó sẽ không tái diễn. Nhưng nó luôn tái diễn – và những người không tin nó không xảy ra thường mất tiền.

Khi chúng tôi tiếp thị quỹ nợ khó đòi đầu tiên của mình vào năm 1988, phần lớn những người phản đối nói, “có lẽ sẽ không có suy thoái, và do đó không có gì cho bạn mua.” Sau đó, chúng ta đã rơi vào một cuộc suy thoái trong vòng hai năm, và các quỹ nợ khó đòi của chúng tôi từ 1988-92 đã tìm thấy rất nhiều thứ để mua và mang lại lợi nhuận xuất sắc.

Các nhà quan sát nổi tiếng lại kết luận trong những năm 1990 rằng không có xuất hiện chu kỳ và sẽ không có suy thoái. Vào năm 1996, Wall Street Journal viết:

Từ các phòng họp đến phòng khách và các văn phòng chính phủ đến sàn giao dịch, một sự đồng thuận mới đang xuất hiện: Chu kỳ kinh doanh lớn, mọi điều xấu đã qua đi.

Các nhà lãnh đạo doanh nghiệp hàng đầu nói rằng “Không có quy luật tự nhiên nào nói rằng chúng ta phải có một cuộc suy thoái” và “Tôi không thấy điều gì có thể xảy ra để gây ra một cuộc suy thoái theo chu kỳ.” (Những câu trích dẫn này gợi nhớ đến – và trông không kém phần ngớ ngẩn so với – một số câu yêu thích của tôi từ năm 1928: “Sẽ không có gián đoạn nào đối với sự thịnh vượng hiện tại của chúng ta” và “Tôi không thể không phản đối những tuyên bố rằng… sự thịnh vượng ở đất nước này phải suy giảm và thoái lui trong tương lai.”)

Những người được trích dẫn vào năm 1996 phản biện rằng họ không nói sẽ không có một cuộc suy thoái, mà là xu hướng biến động theo chu kỳ đã được giảm bớt và sẽ không có suy thoái trong thời gian gần. Và họ có thể nói rằng họ đúng vào năm 1996, vì không có suy thoái cho đến năm 2001. Nếu các nhà quản lý lo sợ một cuộc suy thoái vào năm 1996, họ có thể đã thu mình lại và bỏ lỡ một số lợi nhuận của cuối những năm 1990. Nhưng họ cũng có thể đã tránh được việc mở rộng quá mức vào cuộc suy thoái năm 2001.

Làm thế nào để những người không dự báo như Oaktree đối phó tốt nhất với những thăng trầm của chu kỳ kinh tế? Tôi nghĩ câu trả lời nằm ở việc biết chúng ta đang ở đâu và đi ngược lại xu hướng. Ví dụ, khi nền kinh tế đã giảm mạnh, các nhà quan sát chán nản, việc mở rộng công suất đã dừng lại và bắt đầu có dấu hiệu phục hồi, chúng tôi sẵn sàng đầu tư vào các công ty trong các ngành công nghiệp chu kỳ. Khi tăng trưởng mạnh mẽ, công suất được đưa vào vận hành để theo kịp nhu cầu tăng vọt và thị trường quên rằng đây là các công ty chu kỳ mà lợi nhuận đỉnh cao đáng được định giá ở mức thấp, chúng tôi cắt giảm mạnh mẽ các khoản đầu tư của mình. Chúng tôi chắc chắn có thể làm điều đó quá sớm, nhưng điều đó vẫn tốt hơn nhiều so với làm quá muộn.

III. Chu Kỳ Tín Dụng

Càng tham gia vào đầu tư lâu, tôi càng ấn tượng với sức mạnh của chu kỳ tín dụng. Chỉ cần một biến động nhỏ trong nền kinh tế cũng có thể tạo ra một biến động lớn trong sự sẵn có của tín dụng, với tác động lớn đến giá tài sản và ngược lại đến chính nền kinh tế.

Quá trình này rất đơn giản:

Nền kinh tế bước vào một giai đoạn thịnh vượng.
Các nhà cung cấp vốn phát triển mạnh, tăng cơ sở vốn của họ.
Vì tin xấu khan hiếm, rủi ro liên quan đến việc cho vay và đầu tư dường như giảm đi.
Sự ác cảm với rủi ro biến mất.
Các tổ chức tài chính chuyển sang mở rộng hoạt động kinh doanh của họ – nghĩa là cung cấp nhiều vốn hơn.

Họ cạnh tranh để giành thị phần bằng cách giảm lợi nhuận yêu cầu (ví dụ, cắt giảm lãi suất), hạ thấp tiêu chuẩn tín dụng, cung cấp nhiều vốn hơn cho một giao dịch nhất định, và nới lỏng các điều khoản hợp đồng.

Ở mức cực đoan, các nhà cung cấp vốn tài trợ cho những người vay và các dự án không xứng đáng được tài trợ. Như The Economist đã nói đầu năm nay, “những khoản vay tồi nhất được thực hiện vào những thời điểm tốt nhất.” Điều này dẫn đến lãng phí vốn – nghĩa là đầu tư vốn vào các dự án mà chi phí vốn vượt quá lợi nhuận trên vốn, và cuối cùng là các trường hợp không có sự hoàn vốn.

Khi điểm này được đạt tới, giai đoạn tăng được mô tả ở trên bị đảo ngược.

Các khoản lỗ khiến các nhà cho vay trở nên chán nản và né tránh.
Sự ác cảm với rủi ro tăng lên, cùng với nó là lãi suất, các hạn chế tín dụng và yêu cầu hợp đồng.
Ít vốn hơn được cung cấp – và ở đáy của chu kỳ, chỉ dành cho những người vay đủ tiêu chuẩn nhất.
Các công ty trở nên thiếu vốn. Người vay không thể đảo nợ, dẫn đến vỡ nợ và phá sản.
Quá trình này góp phần và củng cố sự co hẹp kinh tế.

Tất nhiên, ở mức cực đoan, quá trình này sẵn sàng để được đảo ngược một lần nữa. Vì sự cạnh tranh để cho vay hoặc đầu tư thấp, lợi nhuận cao đi cùng với mức độ tín nhiệm cao. Những nhà đầu tư cam kết vốn tại thời điểm này có cơ hội đạt được lợi nhuận cao và tiềm năng lợi nhuận hấp dẫn, sẽ bắt đầu thu hút vốn. Bằng cách này, sự phục hồi bắt đầu được thúc đẩy.

Tôi đã nói trước đó rằng các chu kỳ tự điều chỉnh. Chu kỳ tín dụng tự điều chỉnh thông qua các quá trình được mô tả ở trên, và nó đại diện cho một trong những yếu tố thúc đẩy các biến động của chu kỳ kinh tế. Sự thịnh vượng mang lại mở rộng tín dụng, dẫn đến cho vay thiếu khôn ngoan, tạo ra các khoản lỗ lớn, khiến các nhà cho vay ngừng cho vay, chấm dứt sự thịnh vượng, và cứ thế tiếp diễn.

Trong Genius Isn’t Enough về Long-Term Capital Management, tôi đã viết: “Hãy nhìn quanh lần tới khi có khủng hoảng; bạn có lẽ sẽ tìm thấy một nhà cho vay.” Các nhà cung cấp vốn quá dễ dãi thường xuyên hỗ trợ và tiếp tay cho các bong bóng tài chính. Có nhiều ví dụ gần đây khi tín dụng lỏng lẻo góp phần vào các cơn sốt được theo sau bởi các vụ sụp đổ nổi tiếng: bất động sản năm 1989-92; thị trường mới nổi năm 1994-98; Long-Term Capital năm 1998; ngành triển lãm phim năm 1999-2000; các quỹ đầu tư mạo hiểm và các công ty viễn thông năm 2000-01. Trong mỗi trường hợp, các nhà cho vay và nhà đầu tư cung cấp quá nhiều tiền rẻ, và kết quả là mở rộng quá mức và chịu các khoản lỗ nghiêm trọng. Trong Fields of Dreams, Kevin Costner được nói, “nếu bạn xây dựng nó, họ sẽ đến.” Trong thế giới tài chính, nếu bạn cung cấp tiền rẻ, họ sẽ vay, mua và xây dựng – thường không có kỷ luật, và với những hậu quả rất tiêu cực.

Chu kỳ tín dụng đã góp phần to lớn vào bong bóng công nghệ. Tiền từ các quỹ đầu tư mạo hiểm khiến nhiều công ty được tạo ra, thường với rất ít lý do kinh doanh hoặc triển vọng lợi nhuận. Nhu cầu điên cuồng đối với các IPO khiến cổ phiếu nóng của họ tăng vọt, cho phép các quỹ mạo hiểm báo cáo lợi nhuận ba chữ số và triển khai thu hút thêm vốn. Sự hào phóng của thị trường vốn cho phép các công ty ký kết các dự án lớn với một phần tiền bỏ ra, cùng niềm tin rằng sẽ có thêm tài trợ sau này ở mức giá cao hơn và lãi suất thấp hơn khi các dự án tiến triển. Sự dễ dàng này khiến công suất xây dựng vượt xa nhu cầu, nhiều trong số đó đang nằm không. Phần lớn khoản đầu tư vào đó có thể không bao giờ được thu hồi. Một lần nữa, tiền dễ dàng đã dẫn đến lãng phí vốn.

Khi thực hiện các khoản đầu tư, tôi đã hình thành thói quen lo lắng ít hơn về tương lai kinh tế – điều mà tôi chắc chắn không biết nhiều – hơn là về bức tranh cung/cầu liên quan đến vốn. Đầu tư trong lĩnh vực không “đông đúc vốn vay” đem lại những lợi thế to lớn. Tham gia vào một lĩnh vực mà mọi người đang đổ tiền vào là công thức cho thảm họa.

Chúng ta đã trải qua một giai đoạn dài mà tiền mặt khiến tài sản bạn tăng chậm. Bây giờ tôi nghĩ chúng ta đang bước vào một môi trường mà tiền mặt sẽ là vua. Nếu bạn đến một quỹ đầu tư mạo hiểm hàng đầu vào năm 1999 và nói, “Tôi muốn đầu tư 10 triệu đô la với các anh,” họ sẽ nói, “Rất nhiều người muốn đưa tiền mặt cho chúng tôi. Anh còn có thể cung cấp gì nữa? Anh có mối quan hệ không? Những hiểu biết chiến lược không?” Tôi nghĩ câu trả lời hôm nay sẽ khác.

Một trong những yếu tố quan trọng trong thành công kinh doanh hoặc đầu tư là khả năng trụ vững. Tôi thường nói về người đàn ông cao sáu foot chết đuối khi vượt qua dòng suối trung bình sâu năm foot. Các công ty phải có khả năng vượt qua những thời điểm khó khăn, và tiền mặt là một trong những thứ có thể tạo ra sự khác biệt. Do đó, tất cả các khoản đầu tư chúng tôi thực hiện hôm nay đều giả định rằng chúng ta sẽ bước vào phần khó khăn của chu kỳ tín dụng, và chúng tôi đang tìm kiếm những công ty có thể trụ vững.

IV. Chu Kỳ Doanh Nghiệp

Như đã đề cập ở trên, các công ty phải trải qua những thăng trầm. Chúng là những thực thể và chúng có chu kỳ sống của riêng mình.

Hầu hết các công ty được sinh ra trong một mô hình khởi nghiệp, bắt đầu với những giấc mơ, vốn hạn chế và sự cần thiết phải tiết kiệm. Thành công đến với một số công ty. Họ tận hưởng lợi nhuận, tăng trưởng và mở rộng nguồn lực, nhưng họ cũng phải đối phó với sự gia tăng của bộ máy quan liêu và các thách thức quản lý. Một vài công ty may mắn trở thành các tổ chức lớn, nhưng cuối cùng hầu hết phải đối mặt với các thách thức liên quan đến sự kiêu ngạo; quy mô quá lớn; khó khăn trong việc kiểm soát các hoạt động; và có lẽ là sự cứng nhắc và không sẵn sàng đổi mới hoặc chấp nhận rủi ro. Một số đình trệ trong giai đoạn trưởng thành, và một số thất bại dưới sức nặng của các sản phẩm cũ hoặc gánh nặng nợ quá lớn và rơi vào tình trạng khó khăn và phá sản. Lý do tôi nói thất bại mang trong mình hạt giống của thành công là vì phá sản sau đó cho phép một số công ty loại bỏ nợ và các hợp đồng bất lợi và tái sinh với trọng tâm mới vào sự tiết kiệm và lợi nhuận. Và chu kỳ tiếp tục… như mãi mãi.

Những sai lầm lớn nhất mà tôi đã chứng kiến trong sự nghiệp đầu tư của mình xảy ra khi mọi người phớt lờ những giới hạn bởi chu kỳ doanh nghiệp. Nói một cách ngắn gọn, các nhà đầu tư đã giả định rằng cây có thể mọc tới trời. Vào năm 1999, cũng như vào năm 1969, các nhà đầu tư chấp nhận rằng tăng trưởng lợi nhuận cao có thể kéo dài mãi. Họ cũng kết luận rằng đối với cổ phiếu của các công ty có khả năng tăng trưởng như vậy, không có tỷ lệ P/E nào là quá cao. Mọi người ngoại suy tăng trưởng thu nhập hơn 20% và trả tỷ lệ P/E hơn 50. Tất nhiên, khi cả tăng trưởng lẫn định giá không bền vững, các khoản lỗ hơn 90% sẽ xuất hiện. Như mọi khi, sự ngu ngốc của việc dự đoán tăng trưởng vô hạn trở nên rõ ràng khi nhìn lại.

Chu kỳ doanh nghiệp thường khiến các tỷ lệ tăng trưởng cao không bền vững. Bất kể điều đó khó xảy ra đến đâu, các nhà đầu tư vẫn đắm mình trong “sự tạm gác niềm tin” (điều mà tôi luôn mang đến rạp chiếu phim nhưng bỏ lại ở cửa khi đi làm). Họ giả định rằng các công ty thành công sẽ có thể thu hút đủ nhân tài, phát triển đủ sản phẩm mới, tiếp cận đủ thị trường mới, đẩy lùi cạnh tranh trong khi bảo vệ biên lợi nhuận cao, và đưa ra các điều chỉnh chiến lược cần thiết để tiếp tục tăng trưởng… nhưng hiếm khi hoạt động theo cách đó.

Vào tháng 2, một bài báo trên tạp chí Fortune, bao quát các giai đoạn 1960-80, 1970-90 và 1980-99, cho thấy trong số 150 ứng viên là các công ty lớn, chỉ có bốn hoặc năm công ty trong mỗi giai đoạn có thể tăng trưởng thu nhập trên mỗi cổ phiếu ở mức 15% mỗi năm trung bình. Chỉ có một công ty, Philip Morris, tăng trưởng ở mức đó trong cả ba giai đoạn. Chìa khóa cho Philip Morris không phải là một kỳ tích công nghệ hay một sản phẩm tăng trưởng mới tuyệt vời; đó là sự vững chắc trong các lĩnh vực có nhu cầu tiêu dùng ổn định. Vì vậy, “công ty kỳ lân” với một sản phẩm độc đáo hiếm khi sở hữu bí mật của tăng trưởng nhanh mãi mãi. Tôi nghĩ an toàn hơn khi kỳ vọng tỷ lệ tăng trưởng của một công ty sẽ quay về mức trung bình thay vì kỳ vọng vào tăng trưởng liên tục.

Mô hình Kinh Doanh và Những xu hướng

Tất cả chúng ta đều cười về độ dài váy, thứ dao động từ năm này sang năm khác và không mang lại gì cho xã hội ngoài chi phí. Sự thật là, chúng không có thể thay đổi nào khác ngoài việc để ngắn hay để dài (ý tôi là chiếc váy). Tương tự, có những xu hướng kinh doanh không có sư thay đổi nào mới ngoài việc tăng lên và giảm xuống.

Lấy ví dụ về đa dạng hóa doanh nghiệp. Là một nhà phân tích cổ phiếu mới vào năm 1970, một trong những nhiệm vụ đầu tiên của tôi là nghiên cứu các tập đoàn đa ngành, bắt đầu với Litton, ITT, Whittaker, Teledyne và City Investing. Người ta tin rằng sự đa dạng hóa và các mối quan hệ cộng hưởng của chúng (cùng với ma thuật của kế toán mua lại và “happy money” P/E cao) có thể tạo ra tăng trưởng nhanh mãi mãi. Họ theo đuổi số lượng lớn các thương vụ mua lại (ITT thực hiện 52 thương vụ trong một năm) và được thưởng bằng các tỷ lệ P/E rất cao (điều này cho phép họ kéo dài tăng trưởng thêm một thời gian thông qua các thương vụ mua lại không làm giảm giá trị).

Tuy nhiên, chẳng bao lâu, sự phụ thuộc của họ vào các chỉ số tài chính cao được phản ánh và các khó khăn xuất hiện liên quan đến việc quản lý các tổ chức đa dạng của họ. Các nhà quản lý chuyển sang tập trung lợi ích của chuyên môn hóa (trái ngược với đa dạng hóa), và giám đốc của Whittaker đã viết một bài báo ca ngợi những giá trị của một quá trình mà ông gọi là “trung tâm sản phẩm.” Thật thú vị khi không một công ty nào trong số năm công ty đó tồn tại ngày nay.

Đa dạng hóa hay chuyên môn hóa? Tập trung hay phi tập trung? Tiết kiệm hay đầu tư mở rộng? Quản lý định hướng mục tiêu cứng rắn hay môi trường làm việc ấm áp và thân thiện? Tăng đòn bẩy thông qua nợ hay sự an toàn từ vốn chủ sở hữu lớn? Con lắc trong mỗi cặp đối lập này chỉ có thể dao động qua lại.

Không có câu trả lời hoàn hảo. Các công ty di chuyển về phía một cực khi nó trở nên phổ biến hơn. Sau đó, các nhược điểm xuất hiện và họ di chuyển trở lại phía cực kia.

Tương tự, có những biến động chu kỳ trong cách nhìn nhận các hiện tượng kinh doanh. Mọi người đổ xô về một quan điểm, và khi hóa ra không có quan điểm nào giữ được câu trả lời, họ liền thay đổi quan điểm.

Ví dụ, trong những năm 1990, công nghệ thông tin được cho là tăng hiệu quả doanh nghiệp. Phần lớn thị trường tăng giá của thập kỷ được thúc đẩy bởi tăng trưởng năng suất, điều này góp phần lớn vào cả thu nhập và các tỷ lệ P/E mà các nhà đầu tư áp dụng cho chúng. Những lợi ích từ năng suất do công nghệ mang lại thay đổi cơ bản tiềm năng tăng trưởng của các công ty và nền kinh tế. Trong lời khai trước Hạ viện vào ngày 23 tháng 2 năm 2000, Alan Greenspan nói:

… hiện tại có ít dấu hiệu cho thấy sự chậm lại trong tốc độ đổi mới và sự lan tỏa của các công nghệ mới hơn của chúng ta, mà như tôi đã chỉ ra trong các lời khai trước, là gốc rễ của sự cải thiện năng suất vượt trội của chúng ta. Thật vậy, một số nhà phân tích cho rằng chúng ta vẫn có thể đang ở giai đoạn đầu của việc áp dụng nhanh chóng các công nghệ mới và chưa nhìn thấy giai đoạn mà làn sóng đổi mới này sẽ đạt đỉnh.

Chà, tôi biết thứ gì đã đạt đỉnh trong vòng 30 ngày: thị trường chứng khoán. Và vào ngày 24 tháng 10 năm 2001, chỉ hai mươi tháng sau, một Greenspan được trích dẫn trong Wall Street Journal nói rằng:

Những gì các sự kiện ngày 11 tháng 9 đã làm là đưa vào một loạt các bất ổn mới mà công nghệ thông tin sẽ không cải thiện được cái nhìn sâu sắc của chúng ta. Và vì vậy, nó là sự đảo ngược của một số lực lượng đã tạo ra sự tăng tốc năng suất trong năm năm qua.

Nói cách khác, thứ được cho là một thay đổi cơ bản và bền vững là một sự phát triển nữa mà khả năng tăng giảm của nó phải được thừa nhận và theo dõi. Những lợi ích từ năng suất đang được chứng minh là có tính chu kỳ, và chu kỳ ngắn hơn so với kỳ vọng.

V. Chu Kỳ Thị Trường

Tại Đại học Chicago, tôi được dạy rằng giá trị của một tài sản là giá trị hiện tại chiết khấu của dòng tiền tương lai. Nếu điều này đúng, chúng ta nên kỳ vọng giá của các tài sản thay đổi phù hợp với những thay đổi trong triển vọng dòng tiền của chúng. Nhưng chúng ta biết rằng giá tài sản thường tăng và giảm mà không liên quan đến dòng tiền, và chắc chắn với mức độ hoàn toàn không tương xứng với những thay đổi trong dòng tiền.

Các giáo sư tài chính sẽ nói rằng những biến động này phản ánh sự thay đổi trong tỷ lệ chiết khấu được áp dụng cho dòng tiền hoặc, nói cách khác, sự thay đổi trong các thông số định giá. Các chuyên gia sẽ đồng ý rằng những thay đổi trong tỷ lệ P/E là điều quan trọng, và tất cả chúng ta đều biết rằng tỷ lệ P/E dao động mạnh mẽ hơn nhiều so với các yếu tố cơ bản của công ty.

Thị trường có ý chí riêng, và những thay đổi trong các thông số định giá, chủ yếu do thay đổi trong tâm lý nhà đầu tư (chứ không phải thay đổi trong các yếu tố cơ bản), giải thích cho hầu hết các thay đổi ngắn hạn trong giá chứng khoán. Tâm lý này, cũng vậy, di chuyển theo cách rất chu kỳ.

Trong nhiều thập kỷ – thực sự – tôi đã mang theo một liệt kê mà tôi nghĩ là đặc biệt thích hợp về ba giai đoạn của một thị trường tăng giá:

Giai đoạn đầu tiên, khi một vài người có tầm nhìn xa bắt đầu tin rằng mọi thứ sẽ tốt hơn,
Giai đoạn thứ hai, khi hầu hết các nhà đầu tư nhận ra rằng sự cải thiện thực sự đang diễn ra, và
Giai đoạn thứ ba, khi mọi người kết luận rằng mọi thứ sẽ tốt hơn mãi mãi.

Tại sao ai đó lại lãng phí thời gian để tìm kiếm một mô tả tốt hơn? Mô tả này nói lên tất cả.

Cổ phiếu rẻ nhất khi mọi thứ trông ảm đạm. Triển vọng tiêu cực giữ chúng ở mức thấp, và chỉ một vài nhà săn hàng giá rẻ nhạy bén và táo bạo sẵn sàng mở các vị thế mới. Có thể việc mua của họ thu hút một chút chú ý, hoặc có thể triển vọng trở nên bớt ảm đạm hơn một chút, nhưng vì lý do này hay lý do khác, thị trường bắt đầu tăng.

Sau một thời gian, triển vọng dường như bớt tệ hơn. Mọi người bắt đầu nhận ra rằng sự cải thiện đang diễn ra, và việc trở thành người mua đòi hỏi ít trí tưởng tượng hơn. Tất nhiên, với nền kinh tế và thị trường không còn trong tình trạng bi qua, họ trả giá phản ánh chính xác hơn giá trị hợp lý của cổ phiếu.

Và cuối cùng, sự phấn khích xuất hiện. Được cổ vũ bởi sự cải thiện trong kết quả kinh tế và doanh nghiệp, mọi người sẵn sàng ngoại suy nó. Đám đông trở nên hào hứng (và ghen tị) với lợi nhuận mà các nhà đầu tư khác đạt được, và họ muốn tham gia. Và họ bỏ qua bản chất chu kỳ của mọi thứ và kết luận rằng các khoản lợi nhuận sẽ kéo dài mãi. Đó là lý do tôi yêu câu châm ngôn cổ “Điều mà người khôn ngoan làm ở đầu, kẻ ngốc làm ở cuối.” Quan trọng nhất, ở những giai đoạn cuối của các thị trường tăng giá lớn, mọi người sẵn sàng trả giá cho cổ phiếu giả định rằng thời kỳ tốt đẹp sẽ kéo dài vô tận.

Nhưng chúng không thể. Khi bong bóng công nghệ đang bùng nổ vào cuối năm 1999, không ai có thể nghĩ ra bất kỳ diễn biến nào có khả năng nó kết thúc. Công nghệ chắc chắn sẽ cách mạng hóa cuộc sống hàng ngày, tạo ra một mô hình đầu tư mới. Tăng trưởng doanh thu (hoặc ít nhất là tăng trưởng trong “lượt xem”) rất mạnh. Vốn dễ dàng có được, cho phép việc mở rộng tiếp tục và các công ty mới, đổi mới được hình thành. Dòng tiền vào các quỹ tương hỗ và tài khoản 401(k) đảm bảo nhu cầu ổn định cho cổ phiếu. Mỗi khi một cổ phiếu công nghệ khác được thêm vào một chỉ số, một nhóm người mua mới được tạo ra trong số các quỹ chỉ số và các nhà quản lý chủ động được so sánh với chỉ số đó. Không một nhà quản lý danh mục nào có thể chấp nhận rủi ro sở hữu quá ít những cổ phiếu này; họ phải mua chúng bất kể giá cả! Eureka! Không có cách nào để chúng ngừng tăng. Cỗ máy chuyển động vĩnh cửu đã được xây dựng.

Nhưng bằng cách nào đó, các cổ phiếu đã ngừng tăng. Và rồi chúng bắt đầu giảm. Tôi không nghĩ ai có thể nói chính xác điều gì đã khiến bong bóng công nghệ vỡ. Chắc chắn tôi không thể nghĩ ra một thứ cụ thể – ngay cả khi nhìn lại, thường là rõ ràng. Có lẽ nền tảng cho sự sụt giảm được đặt ra khi chỉ đơn giản là tốc độ tăng trưởng có thể chậm lại. Có lẽ một vài người thông minh, để diễn giải giai đoạn thứ ba trong ba giai đoạn, đã kết luận rằng mọi thứ sẽ không tốt mãi. Giải thích tốt nhất có lẽ là giá cả chỉ sụp đổ dưới sức nặng của chính chúng.

Dù sao, thị trường đã chứng minh – một lần nữa – rằng nó không thể di chuyển theo một hướng. Nó phải được đánh giá theo các thuật ngữ chu kỳ, với các đợt tăng theo sau bởi các đợt giảm, và thực tế là các đợt tăng gây ra các đợt giảm.

Vào tháng 4 năm 1991, trong bản memo chung thứ hai gửi đến khách hàng, tôi đã mô tả thị trường như sau:

Những biến động tâm lý của thị trường chứng khoán giống như chuyển động của một con lắc. Mặc dù điểm giữa của vòng cung của con lắc mô tả tốt nhất vị trí của con lắc “trung bình,” nó thực sự dành rất ít thời gian ở đó. Thay vào đó, con lắc hầu như luôn luôn dao động hướng tới hoặc rời khỏi các cực của vòng cung. Nhưng bất cứ khi nào con lắc gần một cực, điều không thể tránh khỏi là nó sẽ di chuyển trở lại điểm giữa sớm hay muộn. Thực tế, chính chuyển động hướng tới một cực cung cấp năng lượng cho cú dao động trở lại.

Thị trường đầu tư thực hiện cùng một cú dao động giống như con lắc:

giữa hưng phấn và chán nản,
giữa việc ăn mừng các diễn biến tích cực và ám ảnh về các tiêu cực, và do đó
giữa định giá quá cao và định giá quá thấp.

Cú dao động của con lắc? Sự dao động của chu kỳ? Cách nào cũng được – chỉ đừng nói với tôi rằng nó sẽ là một đường thẳng.

Vào năm 1999, Wall Street Journal đăng một số bài bình luận của James Glassman và Kevin Hassett ca ngợi lý thuyết đằng sau cuốn sách Dow 36,000. Tôi không thể nghĩ ra điều gì kém ý nghĩa hơn. Đến tháng trước, dường như câu chuyện của Journal đã thay đổi:

Với điều kiện kinh tế suy giảm nhanh chóng, được thúc đẩy bởi các sự kiện ngày 11 tháng 9, rất nhiều sách kinh doanh đã trở nên không còn phù hợp, thậm chí ngớ ngẩn. Có ai nhớ Dow 36,000 không?

Quan điểm thay đổi nhanh chóng đến mức nào, và lý do nghe có vẻ hợp lý cho các mức giá cao ngất hoặc thấp trầm trọng được chứng minh là “ngớ ngẩn” khi nhìn lại.

Những rủi ro liên quan đến việc phớt lờ bản chất chu kỳ vốn có của mọi thứ là rất nhiều, thường theo những cách khiến các nhà lạc quan ngạc nhiên. Vào ngày 26 tháng 10, Grant’s Interest Rate Observer được viết (nhưng có tiêu đề không phù hợp) đã mô tả tình hình tại một gã khổng lồ viễn thông thất bại như sau:

Trong Kinh tế Mới, ban lãnh đạo dường như tin rằng sẽ không có suy thoái (chứ đừng nói đến suy thoái toàn cầu) và không có thị trường giảm giá (đặc biệt là thị trường tập trung vào công nghệ). Sẽ không có tạm dừng trong tăng trưởng nhu cầu băng thông rộng, không có sự sụp đổ trong giá truy cập băng thông rộng và không có sự co hẹp tín dụng. Những gì chúng ta đang nhìn vào… là dòng tiền bị nén ở đáy của một doanh nghiệp chu kỳ mới, đến mức những người ủng hộ nó vẫn chưa phát hiện ra rằng nó thực sự là chu kỳ.

Ví dụ này là một cú đánh bốn. Có vẻ như ban quản lý công ty đã phớt lờ tính chu kỳ của (1) nền kinh tế, (2) thị trường chứng khoán, (3) sự sẵn có của tín dụng, và (4) nhu cầu và giá cả cho sản phẩm của họ. Như trong trường hợp này, việc không chuẩn bị cho các chu kỳ thường dẫn đến những sai lầm mà sau này được coi là hiển nhiên, dễ tránh.

VI. Chu Kỳ và Cách Sống Chung Với Chúng

Không ai biết khi nào bong bóng công nghệ sẽ vỡ, và không ai biết mức độ của sự điều chỉnh sẽ như thế nào hay nó sẽ kéo dài bao lâu. Nhưng không phải là không thể cảm nhận được rằng thị trường đang hưng phấn và các nhà đầu tư đang hành xử một cách không nghi ngờ, phấn khích. Đó là tất cả những gì cần thiết để tránh được rất nhiều thiệt hại.

Nói như vậy, tôi muốn nhấn mạnh rằng nhiều người trong số những người phàn nàn về các định giá thị trường quá mức – bao gồm cả tôi – đã bắt đầu làm như vậy sớm hàng năm. Và trong một thời gian dài, một câu châm ngôn cũ khác của tôi được chứng minh là đúng: “ở quá xa trước thời đại không khác gì sai lầm.” Một số nhà đầu tư thận trọng đã cạn kiệt sức bền, mất việc hoặc mất khách hàng vì đã bỏ lỡ các khoản lợi nhuận. Một số đã đầu hàng và, sau khi bỏ lỡ các khoản lợi nhuận, nhảy vào đúng lúc để tham gia thị trường đỉnh và nhận lại các khoản lỗ.

Vì vậy, tôi không cố gắng tạo ấn tượng rằng đối phó với các chu kỳ là dễ dàng. Nhưng tôi nghĩ đó là một nỗ lực cần thiết. Chúng ta có thể không bao giờ biết mình đang đi đâu, hay khi nào dòng chảy sẽ thay đổi, nhưng chúng ta cần có một ý tưởng rõ ràng về việc chúng ta đang ở đâu.

You can’t Predict, you can Prepare - 11/2001