Ditto (lặp lại)

{tocify} $title = {Nội dung bài viết}

Gửi đến: Khách hàng Oaktree

Từ: Howard Marks

V/v: Ditto (Lặp lại)

I. Phần mở đầu

Tôi bắt đầu bản ghi nhớ “Whad’Ya Know” vào tháng 3 năm 2003 với nội dung như sau:

Tôi luôn nhờ Nancy đọc các bản ghi nhớ trước khi gửi đi. Vì là vợ tôi nên cô ấy rất thẳng thắn “Chúng toàn giống nhau,” cô ấy nói, “như những chiếc cà vạt của anh. Tất cả đều nói về tầm quan trọng của việc đạt tỷ lệ thành công cao, cần tránh những khoản thua lỗ, và rằng có rất nhiều điều không ai biết được.”

Sự thật là, bất kỳ ai đọc các bản ghi nhớ của tôi trong 23 năm qua sẽ thấy tôi thường quay lại một vài chủ đề. Vì các chủ đề trong thế giới đầu tư có xu hướng lặp lại. Con người thường không học được bài học. Họ quên đi những bài học lịch sử, lặp lại các mô hình hành vi và mắc lại những sai lầm cũ. Kết quả là, một số chủ đề xuất hiện lặp đi lặp lại. Mark Twain đã đúng: “Lịch sử không lặp lại chính nó, nhưng nó có vần điệu.” Chi tiết của các sự kiện có thể rất khác nhau, nhưng các chủ đề dẫn đến sự kiện thường không đổi.

Một số chủ đề lặp lại chính của tôi là:

Tầm quan trọng của rủi ro và kiểm soát rủi ro
Sự lặp lại của các mô hình hành vi và sai lầm
Vai trò của chu kỳ và con lắc
Sự biến động của điều kiện thị trường tín dụng
Ký ức tài chính ngắn ngủi
Sai lầm của đám đông
Tầm quan trọng của việc đánh giá tâm lý nhà đầu tư
Giá trị của tư duy ngược dòng và hành động ngược chu kỳ
Sự vô ích của dự báo vĩ mô

Hầu hết các chủ đề này liên quan đến hành vi được quan sát lặp đi lặp lại trên thị trường. Khi tôi thấy chúng tái diễn và muốn bình luận, tôi thường muốn lấy lại một bản ghi nhớ cũ, cập nhật chi tiết và chỉ cần thêm từ “ditto” (lặp lại). Nhưng tôi không làm vậy, vì thường có điều gì đó cần bổ sung.

II. Chu kỳ

Một trong những chủ đề quan trọng nhất trong đầu tư – và đáng để thảo luận – là về chu kỳ. Chu kỳ là gì? Từ điển định nghĩa nó là “một chuỗi sự kiện được lặp lại đều đặn theo cùng thứ tự” hoặc “bất kỳ vòng tuần hoàn hoặc chuỗi sự kiện nào lặp lại.” Trong kinh doanh, “chu kỳ kinh doanh” được định nghĩa là “những mức độ dao động và lặp lại của hoạt động kinh tế mà một nền kinh tế trải qua trong một thời gian dài.”

Như bạn thấy, điểm chung là khái niệm về một chuỗi sự kiện được lặp lại. Nhiều người nghĩ về chu kỳ như một mô hình liên tục, trong đó sự tăng trưởng được theo sau bởi suy giảm, rồi lại tăng trưởng và suy giảm tiếp theo, v.v.

Những định nghĩa này đúng ở một mức độ, nhưng tôi nghĩ chúng bỏ qua một điều rất quan trọng: cảm giác rằng mỗi sự kiện trong chu kỳ không chỉ xảy ra sau sự kiện trước đó mà còn là kết quả của sự kiện trước đó. Trong lĩnh vực kinh tế, đầu tư và tín dụng, chu kỳ thường nên được xem không chỉ như một chuỗi sự kiện tích cực và tiêu cực, mà như một phản ứng dây chuyền.

Trước khi đi vào thảo luận chi tiết về chu kỳ, tôi muốn nhấn mạnh rằng rất khó để biết bắt đầu từ đâu. Thật khó để nói “chu kỳ bắt đầu với y,” vì thường y được gây ra bởi x, và x bởi w. Nhưng chúng ta phải bắt đầu từ một điểm nào đó.

Chu kỳ bất động sản

Tôi sẽ lấy chu kỳ bất động sản làm ví dụ. Theo tôi, nó thường rõ ràng, đơn giản và lặp lại đều đặn:

Thời kỳ khó khăn khiến hoạt động xây dựng giảm và nguồn vốn cho xây dựng bị hạn chế.
Sau một thời gian, tình hình trở nên bớt tồi tệ, và cuối cùng thậm chí trở nên tốt.
Thời kỳ kinh tế tốt hơn làm tăng nhu cầu về cơ sở vật chất (như nhà ở, văn phòng).
Do ít tòa nhà được khởi công trong giai đoạn khó khăn, nguồn cung hạn chế kết hợp với nhu cầu tăng khiến cung-cầu thắt chặt, dẫn đến giá cả và tiền thuê tăng.
Điều này cải thiện kinh tế của việc sở hữu bất động sản, đánh thức sự hào hứng của các nhà phát triển để xây dựng.
Thời kỳ tốt đẹp hơn và kinh tế cải thiện cũng khiến các nhà cho vay và nhà đầu tư lạc quan hơn. Tâm trạng tích cực của họ khiến việc tài trợ trở nên dễ dàng hơn.
Lãi suất rẻ, dễ tiếp cận hơn nâng cao lợi nhuận dự kiến của các dự án tiềm năng, làm tăng sức hấp dẫn và mong muốn theo đuổi chúng của các nhà phát triển.
Lợi nhuận dự kiến cao hơn, các nhà phát triển lạc quan hơn và các nhà cung cấp vốn hào phóng hơn kết hợp lại, dẫn đến sự gia tăng trong các dự án xây dựng khởi công.
Các dự án hoàn thành đầu tiên gặp nhu cầu bị dồn nén mạnh mẽ. Chúng được thuê hoặc bán hết nhanh chóng, mang lại lợi nhuận tốt cho nhà phát triển.
Những lợi nhuận tốt này – cùng với những tiêu đề ngày càng tích cực – khiến thêm nhiều tòa nhà được lên kế hoạch, tài trợ và phê duyệt.
Cần cẩu xuất hiện khắp nơi (và thêm cần cẩu được đặt hàng, nhưng đó là một chu kỳ khác).
Các tòa nhà khởi công muộn hơn phải mất vài năm để hoàn thành. Trong thời gian đó, những tòa nhà hoàn thành trước đã đáp ứng một phần nhu cầu bị dồn nén.
Khoảng thời gian từ khi lập kế hoạch đến khi hoàn thành một tòa nhà thường đủ dài để nền kinh tế chuyển từ bùng nổ sang suy thoái. Các dự án khởi công trong thời kỳ tốt thường hoàn thành trong thời kỳ xấu, nghĩa là không gian của chúng làm tăng tỷ lệ trống, gây áp lực giảm giá thuê và giá bán. Không gian dư thừa đè nặng lên thị trường.
Thời kỳ khó khăn quay trở lại, hoạt động xây dựng giảm và nguồn vốn bị hạn chế. Hay như chúng ta nói trong lập trình máy tính những năm 1960, “quay lại đầu” và bắt đầu lại.

Quá trình này thể hiện rõ ràng phản ứng dây chuyền chu kỳ mà tôi đang nói đến. Mỗi bước trong quá trình không chỉ xảy ra sau bước trước mà còn được gây ra bởi bước trước đó.

III. Chu kỳ và Rủi ro

Bản ghi nhớ này tập trung vào chu kỳ trong thái độ đối với rủi ro. Nền kinh tế tăng và giảm ở mức độ vừa phải (hãy nghĩ xem: một đợt giảm 5% GDP đã được coi là lớn). Lợi nhuận của các công ty dao động mạnh hơn, do đòn bẩy hoạt động và tài chính của chúng. Những biến động thị trường khiến dao động lợi nhuận công ty sụt giảm. Giá chứng khoán tăng và giảm mạnh hơn nhiều so với lợi nhuận, tạo ra rủi ro đầu tư đáng kể. Tại sao lại như vậy? Chủ yếu, tôi nghĩ, là do những biến động mạnh trong tâm lý nhà đầu tư.

Chu kỳ kinh tế bị giới hạn bởi các hợp đồng dài hạn và thực tế rằng con người sẽ luôn ăn uống, trả tiền thuê nhà, mua xăng và tham gia nhiều hoạt động khác. Số lượng có thể tăng hoặc giảm, nhưng không phải không có giới hạn. Tương tự với hầu hết các công ty: cắt giảm chi phí có thể giảm tác động của suy giảm doanh số lên thu nhập, và thường có một mức cơ bản mà doanh số khó giảm xuống dưới. Nói cách khác, các chu kỳ này có giới hạn.

Nhưng không có gì ngăn cản sự dao động của tâm lý nhà đầu tư. Có lúc, nhà đầu tư trở nên cực kỳ lạc quan, tưởng tượng không có giới hạn cho sự thịnh vượng, tăng trưởng và giá trị. Họ cho rằng “cây sẽ mọc đến tận trời.” Không có gì là quá tốt để thành sự thật. Nhưng vào những lúc khác, nhà đầu tư tuyệt vọng không nghĩ rằng có giới hạn cho mức độ tồi tệ. Họ kết luận rằng kịch bản “tệ nhất” họ chuẩn bị chưa đủ tiêu cực. Những kết cục thảm khốc được coi là có khả năng xảy ra, thậm chí rất cao.

Qua nhiều năm, tôi càng tin rằng sự dao động trong thái độ đối với rủi ro góp phần lớn nhất vào các biến động lớn của thị trường, hơn bất kỳ yếu tố nào khác. Tôi không mong điều này sẽ thay đổi.

Nguồn gốc của Rủi ro Đầu tư

Phần lớn (có lẽ hầu hết) rủi ro trong đầu tư không đến từ các công ty, tổ chức hay chứng khoán liên quan. Nó đến từ hành vi của nhà đầu tư. Trong thời kỳ đầu của đầu tư, mọi người liên kết sự an toàn với tài sản chất lượng cao và rủi ro với tài sản chất lượng thấp. Trái phiếu được coi là an toàn hơn cổ phiếu. Cổ phiếu của các công ty hàng đầu được xem là an toàn hơn cổ phiếu của các công ty nhỏ hơn. Trái phiếu chất lượng cao được coi là an toàn, còn trái phiếu rủi ro được xem là nguy hiểm. Tôi không bao giờ quên định nghĩa của Moody’s về trái phiếu hạng B: “thiếu các đặc điểm của một khoản đầu tư mong muốn.”

Những quan điểm này được chấp nhận mà không cần suy xét. Nhưng chúng thường không đúng.

Khi tôi gia nhập First National City Bank vào cuối những năm 1960, ngân hàng xây dựng chiến lược đầu tư quanh “Nifty Fifty” – 50 công ty tốt nhất và tăng trưởng nhanh nhất ở Mỹ. Hầu hết chúng hóa ra là những công ty tuyệt vời... nhưng không phải là những khoản đầu tư tuyệt vời. Vào đầu những năm 1970, tỷ số P/E của chúng giảm từ 80-90 xuống 8-9, và nhà đầu tư vào những công ty chất lượng cao này mất khoảng 90% vốn.
Sau đó, vào năm 1978, tôi được yêu cầu thành lập một quỹ đầu tư vào trái phiếu lợi suất cao. Chúng thường bị gọi là “trái phiếu rác,” nhưng một số nhà đầu tư vẫn tham gia, bị thu hút bởi lãi suất cao. Ai đầu tư 1 đô la vào chỉ số trái phiếu lợi suất cao cuối năm 1979 sẽ có hơn 23 đô la hôm nay, và họ không bao giờ thua lỗ.

Hãy nghĩ về điều đó. Bạn có thể đầu tư vào những công ty tốt nhất ở Mỹ và có trải nghiệm tồi tệ, hoặc đầu tư vào những công ty tệ nhất và có trải nghiệm tốt. Bài học rõ ràng: chất lượng tài sản không quyết định rủi ro đầu tư.

Sự bấp bênh của Nifty Fifty năm 1969 – và sự an toàn của trái phiếu lợi suất cao năm 1978 – bắt nguồn từ cách chúng được định giá. Giá quá cao có thể khiến một thứ trở nên rủi ro, trong khi giá quá thấp có thể khiến nó an toàn (và thậm chí sinh lời lớn). Giá không phải là yếu tố duy nhất, tất nhiên. Sự suy giảm của một tài sản hoặc thất bại trong việc tạo lợi nhuận như kỳ vọng có thể gây thua lỗ. Nhưng, nếu mọi thứ khác không đổi, giá của một tài sản là yếu tố chính quyết định mức độ rủi ro của nó.

Điều cốt lõi rất đơn giản: Không có tài sản nào tốt đến mức không thể bị đẩy giá lên quá cao, trở nên nguy hiểm. Và hiếm có tài sản nào tệ đến mức không thể trở nên rẻ mạt, an toàn (và sinh lời lớn).

Vì người tham gia thị trường quyết định giá chứng khoán, nên chính hành vi của họ mới tạo ra phần lớn rủi ro trong đầu tư. Điều này cũng đúng trong nhiều hoạt động khác, điểm chung là có sự tham gia của con người.

Jill Fredston, một chuyên gia về lở tuyết, đã nhận thấy rằng “thiết bị an toàn tốt hơn có thể khiến người leo núi chấp nhận rủi ro nhiều hơn – khiến họ thực tế trở nên kém an toàn hơn.” (Pensions & Investments)
Khi tất cả các biện pháp kiểm soát giao thông bị gỡ bỏ khỏi thị trấn Drachten, Hà Lan, lưu lượng giao thông đã tăng gấp đôi và số vụ tai nạn chết người giảm xuống còn bằng không, có lẽ là vì mọi người lái xe cẩn thận hơn. (Dylan Grice, Societe Generale)

Vì nhà đầu tư định giá chứng khoán, hành vi của họ tạo ra hầu hết rủi ro trong đầu tư. Điều này cũng đúng trong nhiều hoạt động khác, điểm chung là sự tham gia của con người.

Chu kỳ trong Thái độ đối với Rủi ro

Điều rủi ro nhất trong thế giới đầu tư là niềm tin rằng không có rủi ro. Ngược lại, nhận thức cao về rủi ro thường giúp giảm thiểu rủi ro. Tôi gọi đây là sự nghịch lý của rủi ro. Đây cũng là lý do cho câu nói nổi tiếng của Warren Buffett: “Khi người khác quản lý việc của họ với ít thận trọng, chúng ta càng phải quản lý việc của mình với sự thận trọng lớn hơn.” Khi người khác yêu thích các khoản đầu tư, chúng ta nên thận trọng. Nhưng khi họ ghét chúng, chúng ta nên trở nên mạnh dạn.

Điều quan trọng cần nhận thấy là thái độ của nhà đầu tư đối với rủi ro không hề cố định. Trong bản ghi nhớ “The Happy Medium” (21/7/2004), tôi đã nói rằng sẽ tốt cho hầu hết nhà đầu tư (những người không phù hợp để đi ngược dòng) nếu luôn giữ một vị thế trung dung, cân bằng giữa sợ rủi ro và chấp nhận rủi ro – tức là cân bằng giữa nỗi sợ mất tiền và nỗi sợ bỏ lỡ cơ hội. Nhưng điều này rất ít người làm được. Thay vào đó, thái độ đối với rủi ro dao động lên xuống, thường theo cách phản tác dụng. Việc trở nên ít sợ rủi ro hơn vào đúng thời điểm là cách tuyệt vời để nâng cao hiệu quả đầu tư. Nhưng làm điều đó sai thời điểm – như hầu hết mọi người – có thể gây ra hậu quả tồi tệ.

Chu kỳ tăng trong việc chấp nhận rủi ro diễn ra như thế nào?

Khi tăng trưởng kinh tế chậm hoặc âm và thị trường yếu, hầu hết mọi người lo lắng về việc mất tiền và bỏ qua rủi ro bỏ lỡ cơ hội. Chỉ một vài người gan dạ, đi ngược dòng mới có thể hình dung rằng mọi thứ có thể cải thiện.
Sau đó, nền kinh tế bắt đầu có dấu hiệu khởi sắc, và lợi nhuận doanh nghiệp bắt đầu tăng thay vì giảm.
Sớm hay muộn, tăng trưởng kinh tế trở nên rõ ràng, và lợi nhuận doanh nghiệp đạt được những mức tăng đáng ngạc nhiên.
Thực tế vượt kỳ vọng này khiến giá chứng khoán bắt đầu tăng.
Nhờ những khoản lợi nhuận này – cùng với tin tức kinh tế và doanh nghiệp ngày càng tích cực – nhà đầu tư trung bình nhận ra rằng sự cải thiện đang thực sự diễn ra. Niềm tin tăng lên. Nhà đầu tư cảm thấy giàu có hơn, thông minh hơn, quên đi những trải nghiệm tồi tệ trước đây và ngoại suy sự tiến bộ gần đây.
Sự hoài nghi và thận trọng giảm dần; lạc quan và hung hăng chiếm lấy vị trí.
Những người đứng ngoài cuộc, nhìn thị trường tăng trưởng, cảm thấy đau đớn vì đã bỏ lỡ con sóng. Họ dần dần bị cuốn vào cuộc chơi.
Quá trình này kéo dài càng lâu, sự nhiệt tình với đầu tư càng tăng và sự kháng cự càng giảm. Mọi người ít lo lắng về mất tiền hơn và lo lắng nhiều hơn về việc bỏ lỡ cơ hội.
Sợ rủi ro biến mất, và nhà đầu tư hành động hung hăng hơn. Họ bắt đầu không tin rằng thua lỗ có thể xảy ra.
Các tổ chức tài chính, chịu ảnh hưởng tương tự, sẵn sàng cung cấp tài trợ nhiều hơn. Như lời Chuck Prince của Citibank, khi nhạc đang chơi, họ không còn lựa chọn nào khác ngoài việc nhảy múa. Vì vậy, họ cạnh tranh thị phần bằng cách giảm lợi nhuận kỳ vọng và sẵn sàng tài trợ cho các giao dịch rủi ro hơn (xem “The Race to the Bottom”, 14/2/2007).
Tài trợ dễ dàng hơn – cùng với những khoản lợi nhuận gần đây – khuyến khích nhà đầu tư sử dụng đòn bẩy nhiều hơn. Vốn vay tăng sức mua của họ, và họ nhanh chóng đưa nó vào hoạt động.
Những nhà đầu tư sử dụng đòn bẩy báo cáo lợi nhuận lớn nhất, đúng với câu nói ở Las Vegas: “Càng cược nhiều, bạn càng thắng lớn khi thắng.” Điều này khiến người khác bắt chước họ.
Thị trường trông như một cỗ máy chuyển động vĩnh cửu. Giá tăng nhanh hơn, có thể dẫn đến cơn sốt hoặc bong bóng. Mọi người kết luận rằng mọi thứ chỉ có thể tốt hơn mãi mãi. Họ quên mất rủi ro mất tiền và chỉ tập trung vào việc không bỏ lỡ cơ hội.
Những người mua đòn bẩy tin rằng các tài sản họ mua bằng tiền vay chắc chắn sẽ tăng giá với tốc độ vượt chi phí vay.
Cuối cùng, mọi thứ đạt đến đỉnh cao, người hoài nghi cuối cùng cũng đầu hàng, và người mua tiềm năng cuối cùng cũng mua.

Đó là cách chu kỳ thái độ đối với rủi ro đi lên. Người hoài nghi trong thời kỳ bình thường trở thành tín đồ cuồng nhiệt ở đỉnh cao.

IV. Chu kỳ giảm

Nhưng như Herb Stein đã nhận xét một cách xuất sắc: “Nếu một thứ không thể tiếp diễn mãi mãi, nó sẽ dừng lại.” Áp dụng vào đây, tôi sẽ nói rằng khi mọi thứ tốt nhất có thể, chúng không thể tốt hơn nữa. Điều đó cho thấy cuối cùng chúng sẽ tệ đi.

Niềm hy vọng của nhà đầu tư rằng nền kinh tế, lợi nhuận và giá tài sản sẽ tăng mãi là không thực tế. Hoặc ít nhất, chúng không thể theo kịp kỳ vọng ngày càng tăng của họ. Và thế là chu kỳ giảm bắt đầu.

Khi người mua tiềm năng cuối cùng đã mua, không còn ai để đẩy giá cao hơn.
Một vài nhà đầu tư lý trí, kỷ luật và có tầm nhìn xa kết luận rằng mọi thứ đã đi quá xa và một đợt điều chỉnh là không thể tránh khỏi.
Hoạt động kinh tế và lợi nhuận doanh nghiệp giảm, hoặc không đạt được kỳ vọng quá cao của mọi người.
Sai lầm trong những kỳ vọng đó trở nên rõ ràng, khiến giá chứng khoán bắt đầu giảm. Có thể ai đó đủ can đảm để công khai chỉ ra rằng “hoàng đế không có quần áo”. Đôi khi có một sự kiện xúc tác. Hoặc đôi khi (như đầu năm 2000), giá chứng khoán giảm chỉ vì chúng đã tăng quá cao.
Những đợt giảm giá đầu tiên khiến nhà đầu tư xem xét lại phân tích, kết luận, cam kết với thị trường và khả năng chịu rủi ro của họ. Rõ ràng là giá sẽ không tăng mãi mãi. “Tôi sẽ mua ở bất kỳ giá nào” được thay bằng “Làm sao biết giá nào là đúng?”
Tin tức kinh tế yếu kém thay thế các báo cáo tích cực.
Nhà đầu tư trung bình nhận ra rằng mọi thứ đang xấu đi.
Hứng thú với đầu tư giảm. Bán thay thế mua.
Những nhà đầu tư đứng ngoài cuộc – hoặc chỉ đầu tư nhẹ vào các tài sản mất giá – được ca ngợi vì sự khôn ngoan, trong khi những người nắm giữ cảm thấy ngu ngốc.
Sự hào hứng phấn khích được thay bằng sự hoài nghi tỉnh táo. Khả năng chịu rủi ro giảm, và sợ rủi ro tăng lên. Mọi người chuyển từ lo bỏ lỡ cơ hội sang lo mất tiền.
Các tổ chức tài chính ít sẵn lòng cấp tín dụng cho nhà đầu tư. Ở cực điểm, nhà đầu tư nhận được thông báo gọi ký quỹ (margin calls).
Những nhà đầu tư vay để mua bị phạt nặng, và truyền thông đưa tin về sự sụp đổ ngoạn mục của các thực thể sử dụng đòn bẩy. Bán tháo do gọi ký quỹ và vi phạm hợp đồng khiến giá giảm nhanh hơn.
Cuối cùng, chúng ta nghe những câu quen thuộc: “Tôi sẽ không mua ở bất kỳ giá nào,” “Không có kịch bản tiêu cực nào không thể tệ hơn,” và “Tôi không quan tâm nếu không kiếm thêm đồng nào trên thị trường; tôi chỉ không muốn mất nữa.”
Người tin tưởng cuối cùng mất niềm tin vào thị trường, bán tháo tăng tốc, và giá chạm đáy. Mọi người kết luận rằng mọi thứ chỉ có thể tệ hơn mãi mãi.

V. Đối phó với Chu kỳ Rủi ro

Những kết luận quan trọng từ việc quan sát mô hình trên là:

Theo thời gian, điều kiện trong thế giới thực – kinh tế và doanh nghiệp – dao động từ tốt hơn đến tệ hơn và ngược lại.
Tâm lý nhà đầu tư phản ứng với những dao động này một cách phóng đại quá mức.
Khi mọi thứ đang tốt, nhà đầu tư rơi vào trạng thái phấn khích quá độ, cho rằng mọi thứ đều tốt và chỉ có thể tốt hơn.
Khi mọi thứ tệ, họ rơi vào trạng thái trầm cảm và hoảng loạn, nhìn mọi thứ một cách tiêu cực và cho rằng chúng chỉ có thể tệ hơn.
Khi triển vọng tốt và tâm trạng phấn chấn, nhà đầu tư đẩy giá chứng khoán lên mức quá cao, vượt xa các yếu tố tích cực, dẫn đến một đợt điều chỉnh không thể tránh khỏi.
Khi triển vọng xấu và họ chán nản, nhà đầu tư giảm giá xuống mức quá thấp, đánh giá thấp các yếu tố tích cực, tạo ra cơ hội cho lợi nhuận lớn và hạn chế rủi ro giảm thêm.

Sự quá mức trong dao động tâm lý này – và do đó là giá chứng khoán – luôn tạo ra cơ hội định giá quá cao và quá thấp. Trong thời kỳ xấu, chứng khoán thường có thể được mua với giá thấp hơn giá trị thực. Trong thời kỳ tốt, chứng khoán có thể được bán với giá cao hơn tiềm năng của chúng. Tuy nhiên, hầu hết mọi người bị thúc đẩy mua một cách phấn khích khi chu kỳ đẩy giá lên và bán trong hoảng loạn khi chu kỳ đẩy giá xuống.

“Mua và giữ” từng là cách tiếp cận phổ biến, và nó hoạt động tốt khi thị trường tăng gần như liên tục từ 1960 đến 1972 và từ 1982 đến 1999. Nhưng do kết quả kém cỏi trong 13 năm qua, nó gần như đã biến mất. Ngày nay, nhà đầu tư thường giao dịch để cố gắng kiếm lợi nhuận – hoặc ít nhất tránh thua lỗ – từ các diễn biến kinh tế, doanh nghiệp và thị trường. Tuy nhiên, khi hầu hết nhà đầu tư cùng đưa ra một quyết định giao dịch vĩ mô, họ thường sai theo cách đã mô tả. Đây là lý do tại sao đi ngược dòng thường mang lại lợi nhuận lớn.

Để trở thành một người đi ngược dòng thành công, bạn phải:

Nhìn thấy điều mà hầu hết mọi người đang làm.
Hiểu điều gì sai trong hành vi của họ.
Có cảm nhận mạnh mẽ về giá trị nội tại, điều mà hầu hết mọi người bỏ qua ở các cực điểm.
Chống lại áp lực tâm lý khiến hầu hết mọi người sai lầm.
Mua khi mọi người đang bán và bán khi mọi người đang mua.

Và còn một điều nữa: bạn phải sẵn sàng chấp nhận trông sai lầm trong một thời gian. Nếu đám đông đang làm sai, và bạn có thể nhìn thấy điều đó để làm ngược lại, thì sự đúng đắn của bạn vẫn khó có thể được công nhận ngay lập tức. Thường thì sự phấn khích phi lý của đám đông sẽ tiếp tục đẩy giá lên cao hơn – có thể rất lâu – hoặc sự tiêu cực quá mức của họ sẽ tiếp tục kéo giá xuống thấp hơn. Người đi ngược dòng sẽ trông như sai, và việc họ hành động khác biệt sẽ khiến họ trông như một kẻ thua cuộc kỳ quặc. Vì vậy, ngoài năm yêu cầu trên, đi ngược dòng thành công đòi hỏi khả năng kiên trì với các vị thế thua lỗ, những vị thế mà theo David Swensen, “thường trông cực kỳ thiếu thận trọng trong mắt của tư duy thông thường.”

Nếu bạn không thể chịu đựng sự xấu hổ khi bị coi là khác thường và sai lầm, đi ngược dòng có thể không dành cho bạn. Thay vì cố làm điều khó khăn là đối lập với đám đông, bạn có thể chỉ cần từ chối tham gia vào sai lầm của họ. Đó đã là một điều rất tốt. Nhưng ngay cả điều đó cũng không dễ.

VI. Rủi ro và Lợi nhuận Hôm nay (Phiên bản 2004)

Phần này lấy tên từ bản ghi nhớ tháng 10/2004. Đó là một trong những phản ứng cảnh báo đầu tiên của tôi trước sự leo thang chóng mặt của thị trường, dẫn đến sự sụp đổ của thế chấp dưới chuẩn năm 2007 và đỉnh điểm là khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008.

Trong bản ghi nhớ, tôi nhận thấy rằng “đường cong thị trường vốn” nối rủi ro và lợi nhuận đã trở nên thấp hơn và phẳng hơn. Sự thấp có nghĩa là đường cong bắt đầu với lợi nhuận thấp trên các tài sản rủi ro thấp (do nỗ lực của Cục Dự trữ Liên bang để kích thích kinh tế bằng lãi suất thấp). Khi di chuyển ra xa trên đường cong rủi ro, ngay cả các khoản đầu tư rủi ro hơn cũng chỉ mang lại lợi nhuận tiềm năng thấp. Tôi nói: “Do lãi suất thấp, ngưỡng lợi nhuận cho mỗi khoản đầu tư rủi ro hơn đã thấp hơn bất kỳ thời điểm nào trong sự nghiệp của tôi.”

Sự phẳng của đường cong là kết quả của thái độ lạc quan đối với rủi ro. Dưới đây là một số trích dẫn từ giải thích của tôi:

Thứ nhất, nhà đầu tư đổ xô tránh xa các khoản đầu tư rủi ro thấp, lợi nhuận thấp. Khi bạn đặc biệt muốn tránh khoản đầu tư an toàn A, bạn cần ít lợi nhuận hơn bình thường để chấp nhận khoản đầu tư rủi ro B.
Thứ hai, các khoản đầu tư rủi ro đã mang lại lợi nhuận tốt trong hơn 20 năm và đặc biệt tốt vào năm 2003. Vì vậy, nhà đầu tư bị thu hút hơn (hoặc ít bị đẩy lùi hơn) bởi các khoản đầu tư rủi ro, và họ yêu cầu ít bù rủi ro hơn để chuyển sang chúng.
Thứ ba, nhà đầu tư cảm thấy rủi ro rất hạn chế vào thời điểm đó. Vì lạm phát tăng không được xem là rủi ro lớn, nhà đầu tư trái phiếu không yêu cầu nhiều phí bảo hiểm để kéo dài kỳ hạn. Và vì sự kết hợp của kinh tế phục hồi và thị trường vốn hỗ trợ đã đưa tỷ lệ vỡ nợ xuống mức thấp kỷ lục, nhà đầu tư không lo lắng về rủi ro tín dụng, sẵn sàng chấp nhận chênh lệch tín dụng dưới trung bình. Lợi nhuận tiềm năng tồn tại để bù đắp cho rủi ro cảm nhận được, và khi rủi ro cảm nhận được thấp, lợi nhuận tiềm năng cũng ít.

Tóm lại, mức độ sợ rủi ro giảm xuống. Những người mua tiềm năng lạc quan, không sợ hãi, ít đòi hỏi về lợi nhuận, và đổ xô vào các loại tài sản nhỏ. Những người nắm giữ tài sản, đóng vai trò định giá thị trường bằng cách quyết định giá bán, cũng lạc quan. Kết quả là một bối cảnh đầu tư không hấp dẫn, chấp nhận rủi ro cao, và giá cao.

Có những lúc sai lầm đầu tư là do bỏ lỡ: những điều bạn nên làm nhưng không làm. Hôm nay, tôi nghĩ sai lầm có lẽ là do hành động: những điều bạn không nên làm nhưng đã làm. Có những lúc nên hung hăng. Tôi nghĩ đây là thời điểm cần thận trọng.

Nói cách khác, mọi thứ dường như đều tích cực, thái độ đối với việc chấp nhận rủi ro đang dần tăng lên, và giá chứng khoán thì tăng cao, kéo theo việc lợi nhuận tiềm năng giảm xuống. Bản ghi nhớ đó có thể đã được đưa ra quá sớm, nhưng nó không sai. Vẫn còn khá nhiều tiền có thể kiếm được trong vài năm tiếp theo, nhưng việc theo đuổi nó đã đưa nhà đầu tư đến gần với mối nguy hiểm đang chờ phía trước.

VII. Rủi ro và Lợi nhuận Hôm nay (Phiên bản 2013)

Trong khoảng một năm từ giữa năm 2011 đến giữa năm 2012, tôi đã nghĩ và nói rằng, với nhiều vấn đề và bất ổn đang ảnh hưởng đến môi trường đầu tư, điểm tích cực lớn nhất mà tôi có thể tìm thấy là sự thiếu lạc quan gần như hoàn toàn của các nhà đầu tư. Và tôi nghĩ đó là một điểm cộng lớn. Không có gì hữu ích cho việc tìm kiếm các cơ hội tốt hơn là những kỳ vọng thấp lan rộng.

Có thể nói, tám trang trước của bản ghi nhớ này tồn tại để chứng minh một điều: khi nhà đầu tư lạc quan, rủi ro cao; khi nhà đầu tư sợ hãi, rủi ro thấp. Hôm nay, không còn nghi ngờ gì nữa: nhà đầu tư nhận thức rõ về các bất ổn liên quan đến sự phục hồi kinh tế chậm chạp, mất cân bằng tài khóa và rối loạn chính trị ở Mỹ; tình hình tương tự hoặc tệ hơn ở châu Âu; thiếu tăng trưởng ở Nhật Bản; tăng trưởng chậm lại ở Trung Quốc; các vấn đề phát sinh ở các thị trường mới nổi; và căng thẳng địa chính trị. Nếu cuộc khủng hoảng toàn cầu phần lớn là sản phẩm của sự thờ ơ với rủi ro – điều mà tôi chắc chắn là đúng – thì thật đáng yên tâm khi hôm nay gần như không có sự thờ ơ với rủi ro.

Thái độ tỉnh táo của nhà đầu tư đáng lẽ phải là nguồn an ủi, vì trong thời kỳ bình thường, chúng ta kỳ vọng điều đó sẽ kéo giá tài sản xuống mức hấp dẫn. Tuy nhiên, vấn đề là, mặc dù ít người suy nghĩ lạc quan hôm nay, nhiều người lại hành động lạc quan. Hành vi chấp nhận rủi ro của họ đang tạo ra tác động nguy hiểm thường thấy trên thị trường, ngay cả khi thiếu suy nghĩ chấp nhận rủi ro. Tôi càng ngày càng nhận ra sự mâu thuẫn này trong vài tháng gần đây, và tôi nghĩ đây là vấn đề quan trọng nhất mà nhà đầu tư ngày nay phải đối mặt.

Lý do cho sự mâu thuẫn giữa suy nghĩ và hành động này là gì? Câu trả lời rất đơn giản: những người này không mua vì họ muốn, mà vì họ cảm thấy phải mua. Trong quá khứ, tôi đã gọi họ là “những tình nguyện viên bị còng tay” (handcuff volunteers).

Phản ứng bình thường của nhà đầu tư trong thời kỳ bất ổn là nói: “Vì những rủi ro hiện hữu, tôi sẽ tránh xa các khoản đầu tư rủi ro và giữ một danh mục rất an toàn.” Quan điểm như vậy thường làm giảm giá các tài sản rủi ro. Nhưng nhờ các hành động của ngân hàng trung ương toàn cầu giữ lãi suất gần mức zero, danh mục an toàn đó – đặc biệt trong thị trường tín dụng – gần như không mang lại lợi nhuận nào hôm nay.

Nhiều nhà đầu tư đã tìm kiếm sự an toàn của các quỹ thị trường tiền tệ và quỹ trái phiếu kho bạc (T-bill) với lợi suất bằng zero, trái phiếu kho bạc với lợi suất +/-1%, và trái phiếu chất lượng cao với 3%. Nhưng một số người không thể hoặc không muốn. Người nghỉ hưu sống nhờ tiền tiết kiệm có thể không chịu nổi việc lợi suất trái phiếu kho bạc ngắn hạn giảm 90%. Tôi tưởng tượng ông ta nhấc điện thoại, gọi đến số hotline và nói với công ty quỹ tương hỗ: “Rút tôi ra khỏi quỹ lợi suất zero đó và đưa tôi vào quỹ có lợi suất 6%. Tôi cần thay thế thu nhập mà tôi từng có từ trái phiếu kho bạc trung hạn.” Và thế là ông ta trở thành nhà đầu tư trái phiếu lợi suất cao... dù có ý thức hay không.

Quá trình tương tự có thể ảnh hưởng đến quỹ hưu trí hoặc quỹ tài trợ cần lợi nhuận 7-8% và không muốn đặt cược tương lai vào lợi suất cực thấp của trái phiếu kho bạc và trái phiếu chất lượng cao, hay lợi nhuận 6% mà giới tổ chức dự kiến từ cổ phiếu (đặc biệt khi cổ phiếu đã hoạt động kém trong các giai đoạn 2000-2002, 2008, và không tăng trưởng đáng kể từ 1999).

Lấy trái phiếu lợi suất cao làm ví dụ. Chúng mang lại một số lợi nhuận hợp đồng cao nhất và thu nhập hiện tại lớn nhất, nên đang thu hút lượng vốn đáng kể. Khi vốn đổ vào một thị trường, việc mua vào làm giảm lợi nhuận tiềm năng. Và khi lợi nhuận được cung cấp giảm, các nhà đầu tư muốn duy trì thu nhập chuyển sang các khoản đầu tư rủi ro hơn. Trong thế giới trái phiếu, điều này được gọi là “đuổi theo lợi suất” hoặc “vươn tới lợi suất”. Bạn có thể làm điều đó nếu muốn, nhưng hãy làm một cách có ý thức và nhận thức đầy đủ về rủi ro liên quan. Và ngay cả khi bạn từ chối vươn tới lợi suất, hãy cảnh giác với tác động lên thị trường của những người đang làm điều đó.

VIII. Thoái vốn (Getting Rid of Money)

Việc đầu tư tốt dễ dàng khi có nhiều cơ hội. Nhưng khi có “quá nhiều tiền với quá ít cơ hội”, nhà đầu tư cạnh tranh để đưa vốn vào hoạt động theo cách gây hại cho tài chính của mọi người. Tôi đã viết nhiều lần về xu hướng chấp nhận lợi nhuận thấp hơn, rủi ro cao hơn và các điều khoản để triển khai vốn trong những thời điểm “nóng” (xem lại “The Race to the Bottom”). Các giao dịch họ thực hiện trở nên tệ hơn, điều này làm tăng rủi ro và giảm lợi nhuận cho mọi người.

Vì lợi nhuận từ các khoản đầu tư “an toàn” thấp, mọi người đang di chuyển xa hơn trên đường cong rủi ro để theo đuổi lợi nhuận đáp ứng nhu cầu của họ và gần với mức họ từng nhận được. Và sức nặng vốn của họ đang làm giảm lợi nhuận tiềm năng và khiến các giao dịch rủi ro hơn trở nên khả thi.

Như đã đề cập ở trang 9, trong bản ghi nhớ “Rủi ro và Lợi nhuận Hôm nay” năm 2004, tôi viết rằng: “Kết quả là một bối cảnh đầu tư không hấp dẫn, chấp nhận rủi ro, giá cao…” Lúc đó, điều này xảy ra vì sự lạc quan quá mức và thiếu sợ hãi rủi ro. Lần này, nó xảy ra dù không có sự lạc quan, chủ yếu vì lãi suất bị ngân hàng trung ương, đặc biệt là Cục Dự trữ Liên bang, giữ ở mức thấp. Dù lý do là gì, những điều đang xảy ra hôm nay – đặc biệt trong thế giới tín dụng – cho thấy một thị trường tăng cao, chấp nhận rủi ro:

Tổng khối lượng phát hành tài chính đòn bẩy mới – các khoản vay và trái phiếu lợi suất cao – đạt mức cao kỷ lục 812 tỷ USD trong năm 2012, theo Standard & Poor’s, vượt 20% kỷ lục trước đó vào năm 2007 trước khủng hoảng.
Lợi suất trên các chứng khoán thu nhập cố định giảm mạnh, và trong nhiều trường hợp, chúng là mức thấp nhất trong lịch sử. Chênh lệch lợi suất, hay phí bù rủi ro tín dụng, ở mức hợp lý đến cao – nghĩa là lợi nhuận tương đối của các chứng khoán rủi ro hơn là hấp dẫn – nhưng lợi nhuận tuyệt đối thì rất nhỏ.
Tôi thấy đáng chú ý rằng trái phiếu lợi suất cao trung bình chỉ mang lại khoảng 6% hôm nay. Hàng ngày, tôi thấy đối tác của mình, Sheldon Stone, bán các trái phiếu có thể gọi lại (callable bonds) ở mức giá 110 và 115 vì lợi suất đến khi gọi lại hoặc lợi suất thấp nhất của chúng bắt đầu bằng các con số – “handles” – là 3 hoặc 4%. Lợi suất giảm xuống mức đó vì nhu cầu mạnh mẽ đối với các giấy tờ ngắn hạn với lợi nhuận tiềm năng trong phạm vi đó. Tôi chưa từng thấy điều gì như vậy.
Như trong những năm trước khủng hoảng, khả năng thực hiện các giao dịch cho thấy sự chấp nhận rủi ro trên thị trường. Trái phiếu hạng CCC có thể được phát hành dễ dàng. Các công ty có thể vay tiền để trả cổ tức cho cổ đông. Và các tổ chức đầu tư nợ có cấu trúc (CLOs) lại được hình thành để mua các khoản vay đòn bẩy với mức đòn bẩy cao.

Mức đòn bẩy được áp dụng trong các giao dịch vốn tư nhân (private equity) hôm nay cũng cho thấy sự quay lại với chấp nhận rủi ro. Như The Wall Street Journal đưa tin ngày 17/12:

Kể từ đầu năm 2008, các công ty vốn tư nhân đã trả trung bình 42% chi phí của các vụ mua lại lớn bằng tiền của họ, hay còn gọi là “vốn chủ sở hữu”, trong khi vay phần còn lại. Trong sáu tháng qua, tỷ lệ này đã giảm xuống 33%, theo Thomson Reuters, gần với mức trung bình 31% năm 2006 và 30% năm 2007…

Các thước đo khác cũng cho thấy mức nợ đang ở gần mức trước khủng hoảng. Mức nợ trung bình áp dụng cho các công ty được mua trong các thương vụ mua lại đòn bẩy từ tháng 7 đến tháng 12 đạt 5,5 lần thu nhập hàng năm của công ty (được định nghĩa là thu nhập trước lãi vay, thuế, khấu hao và khấu trừ). Đây là mức cao hơn bất kỳ hai quý liên tiếp nào kể từ đầu năm 2008, theo S&P Capital IQ LCD. Mức đòn bẩy trung bình là 5,4 lần thu nhập trong năm 2006 và 6,2 lần trong năm 2007.

Tin tốt là nhà đầu tư hôm nay nhận thức rõ về nhiều bất ổn. Tin xấu là, bất chấp điều đó, họ bị buộc phải chịu rủi ro đáng kể với lợi nhuận đã bị đẩy xuống thấp do lãi suất thấp. Cuộc tranh giành lợi nhuận của họ đã mang lại những hành vi giống trước khủng hoảng trở lại mạnh mẽ.

Xin lưu ý rằng các bình luận của tôi hướng nhiều hơn đến chứng khoán thu nhập cố định (fixed income) hơn là cổ phiếu. Thu nhập cố định là tâm điểm của sự yêu thích của nhà đầu tư hôm nay, vì họ đang tìm kiếm thu nhập cần thiết ở đó và tỷ trọng cổ phiếu đang giảm. Do đó, chúng không được nâng đỡ bởi làn sóng mua vào vì thu nhập như thu nhập cố định.

Năm 2004, như đã trích dẫn ở trên, tôi đưa ra kết luận: “Có những lúc nên hung hăng. Tôi nghĩ đây là thời điểm cần thận trọng.” Giờ đây, khi năm 2013 bắt đầu, tôi chỉ thêm một từ: lặp lại (ditto).

IX. Kết luận

Câu ngạn ngữ đầu tư vĩ đại nhất nói rằng: “Điều người khôn làm từ đầu, kẻ ngu làm ở cuối.” Người khôn đã đầu tư mạnh mẽ vào cuối năm 2008 và đầu năm 2009. Tôi tin rằng chỉ kẻ ngu mới làm như vậy bây giờ. Hôm nay, thay vì hung hăng, cuộc tìm kiếm lợi nhuận đầy thách thức nên bao gồm liều lượng lớn của kiểm soát rủi ro, thận trọng, kỷ luật và chọn lọc.

Ditto (lặp lại) - 01/2013