On the Couch - 01/2016

{tocify} $title = {Nội dung bài viết}

Gửi: Khách hàng của Oaktree

Từ: Howard Marks

V/v: Trên Ghế Tâm Lý

I. Mở đầu

Tôi thức dậy sớm vào thứ Bảy, ngày 12 tháng 12 – sau một ngày chứng kiến sự sụt giảm đáng kể của cổ phiếu, tín dụng và dầu thô – với rất nhiều suy nghĩ tràn ngập trong đầu khiến tôi không thể ngủ lại. Vì vậy, tôi sang bàn làm việc để bắt đầu viết một bản memo để tổng hợp lại. Tôi biết sẽ mất một thời gian dài từ khi bắt đầu đến khi hoàn thành, vì mỗi khi tôi trình bày một ý tưởng thì ý tưởng khác lại xuất hiện. Cuối cùng, tôi mất một tháng để hoàn thành.

Giáo sư Richard Thaler của Đại học Chicago là một chuyên gia hàng đầu về kinh tế hành vi và ra quyết định (thực tế, ông là một nhân vật quan trọng trong lĩnh vực này đến mức được xuất hiện thoáng qua trong bộ phim The Big Short). Ông mở đầu cuốn sách mới của mình, Misbehaving, bằng lời khẳng định của Vilfredo Pareto rằng “nền tảng của kinh tế chính trị và của mọi khoa học xã hội, rõ ràng là tâm lý học.” Tôi cũng sẽ áp dụng điều đó tương tự cho lĩnh vực đầu tư, vốn không quá khoa học.

Tôi luôn nhấn mạnh – từ tận bản memo “Suy nghĩ ngẫu nhiên về việc xác định cơ hội đầu tư” (tháng 1 năm 1994) – rằng để thành công, một nhà đầu tư không chỉ cần hiểu về tài chính, kế toán và kinh tế, mà còn phải hiểu về tâm lý học. Việc nắm bắt thấu đáo cách tâm trí của nhà đầu tư hoạt động là điều cần thiết để xác định một thị trường đang ở đâu trong chu kỳ của nó, tại sao, và phải làm gì với điều đó. Đối với tôi, hành vi gần đây của thị trường vào ngày 11 tháng 12, nhưng cũng tại nhiều thời điểm khác trong năm 2015 – càng củng cố quan sát này.

Bản memo này là nỗ lực của tôi tiếp cận thị trường dựa trên góc độ của nhà tâm lý học, và khám phá những gì có thể học được từ đó.

II. 2012-14: Một Thế Giới Bất Định

Vào tháng 9 năm 2012, tôi viết một bản memo có tên “Trên Mặt Đất Bất Định.” Để mở đầu, tôi nhận xét rằng “Thế giới hôm nay dường như bất định hơn so với bất kỳ thời điểm nào trong đời tôi.” Tôi tiếp tục liệt kê những điều khiến tôi lo lắng. So với quá khứ nhiều điều hiện nay thật đáng lo ngại. Chắc chắn giai đoạn phục hồi sau khủng hoảng không hề dễ dàng. Dưới đây là những điều khiến tôi lo lắng vào năm 2012, được nhìn từ góc độ đó:

Tăng trưởng vĩ mô – Có vẻ như được chấp nhận rộng rãi rằng tăng trưởng kinh tế tổng thể sẽ chậm hơn trong những năm tới so với nửa sau của thế kỷ hai mươi. Liệu tỷ lệ sinh thấp và sự chậm lại trong tăng năng suất có khiến chúng ta rơi vào tình trạng tăng trưởng vĩ mô giảm? Điều này có ý nghĩa gì đối với mọi thứ khác? Đặc biệt, nếu tăng trưởng vẫn chậm, liệu nó sẽ dẫn đến lạm phát giảm, hay thậm chí là giảm phát?
Xu hướng ở các nước phát triển – Liệu các quốc gia phát triển có thể cạnh tranh trong một nền kinh tế toàn cầu hóa? Thu nhập sẽ được duy trì thế nào khi các quốc gia đang phát triển sản xuất hàng hóa rẻ hơn, và chất lượng của những hàng hóa đó ngày càng cải thiện? Khi chúng ta ngày càng trở thành các nền kinh tế dựa trên tri thức, liệu chúng ta có cần nhiều lao động ít học như trước đây? Nếu không, điều này sẽ gây ra hậu quả gì cho thất nghiệp, bất bình đẳng thu nhập và xã hội nói chung?
Hành vi người tiêu dùng – Liệu người tiêu dùng có lấy lại được sự tự tin cần thiết để quay lại với hành vi chi tiêu thoải mái? Họ có sử dụng tín dụng như trước đây để duy trì tăng trưởng tiêu dùng?
Châu Âu – Liệu châu Âu có tiến xa hơn về sự gắn kết, phối hợp và năng suất? Nếu không thì điều gì sẽ xảy ra? Ngân hàng Trung ương Châu Âu (ECB) có thể tạo ra một sự phục hồi kinh tế? Liệu việc Hy Lạp – hay những “Hy Lạp mới” – rời khỏi Liên minh Châu Âu có quay lại trở thành mối lo trong tương lai? (Và bây giờ, liệu cuộc trưng cầu dân ý sắp tới có buộc Anh rời khỏi EU? Liệu có một cuộc trưng cầu dân ý mới ở Scotland liên quan đến việc ở lại Vương quốc Anh? Catalonia có bỏ phiếu để rời Tây Ban Nha, và điều đó có ý nghĩa gì với tư cách thành viên EU của họ?)
Lãnh đạo – Trong nhiều năm, tôi đã trình bày các bài phát biểu sử dụng slide PowerPoint liệt kê các nguồn bất định, nhưng lẽ ra ghi “sự thiếu hụt lãnh đạo,” ai đó đã gõ nhầm thành “cái chết của lãnh đạo”… và không ai thắc mắc. Trên toàn thế giới, hiếm có quốc gia nào có các nhà lãnh đạo sánh ngang với những người xuất sắc nhất trong lịch sử. Điều này chắc chắn đúng ở Mỹ. Bạn có thể nghĩ đó là điều tốt hoặc không, nhưng rõ ràng Washington quá bế tắc để đạt được nhiều thành tựu. Như tôi đã viết trong “Trên Mặt Đất Bất Định,” “… các chính trị gia Mỹ dường như coi trọng những thứ như ‘sự thuần khiết ý thức hệ’ (tức là tuân theo đường lối đảng) và được tái đắc cử hơn là nỗ lực thực sự giải quyết vấn đề. Chủ nghĩa đảng phái và chiến tranh công khai chắc chắn đã đạt đến đỉnh cao mới.”
Quyền lợi xã hội – An sinh xã hội là một cỗ máy đang lao nhanh đến bờ vực. Chi phí các chương trình chăm sóc sức khỏe đang tăng nhanh, khi thuốc trở nên đắt đỏ hơn và người Mỹ sống lâu hơn. Các chế độ lương hưu xác định trước đã được hứa hẹn cho nhân viên nhưng không được tài trợ đầy đủ. Làm thế nào chính phủ liên bang, tiểu bang và thành phố đáp ứng các nghĩa vụ của họ? Không chỉ không ai biết, mà còn ít người trong chính phủ (chắc chắn không phải ở Washington) dường như quan tâm.
Trung Quốc – Là nền kinh tế lớn thứ hai thế giới, Trung Quốc đóng vai trò rất quan trọng trong việc quyết định tăng trưởng toàn cầu. GDP của nước này đã tăng ở mức hai con số trong hơn 20 năm qua mà không có suy thoái – dựa trên (a) hàng triệu người chuyển từ nông thôn ra thành thị (và đến với các vai trò sản xuất hiệu quả hơn trong lĩnh vực chế tạo), (b) hàng xuất khẩu giá rẻ mà họ sản xuất và (c) nguồn vốn sẵn có cùng đầu tư mạnh vào tài sản cố định mà nó cho phép. Từ nay trở đi, Trung Quốc sẽ ít được hưởng lợi từ những yếu tố trên và sẽ phải chuyển sang tiêu dùng nội địa hàng hóa và dịch vụ, cũng như một nền kinh tế tăng trưởng chậm hơn… có lẽ với những thăng trầm như phần còn lại của thế giới. Liệu điều này sẽ dẫn đến một cú hạ cánh cứng trong ngắn hạn? Và tác động sẽ là gì đối với các quốc gia bán hàng hóa và sản phẩm hoàn thiện cho Trung Quốc?
Các điểm nóng địa chính trị – Từ sự sụp đổ của Liên Xô vào cuối năm 1991 đến các vụ tấn công ngày 11 tháng 9 năm 2001, cảm giác tích cực của các nhà đầu tư được hỗ trợ bởi sự hiện diện của hòa bình trên thế giới. Nhưng trong những năm gần đây, chúng ta đã đối mặt với các thách thức liên quan đến Iran, Israel và phần còn lại của Trung Đông; Nga và Ukraine; Trung Quốc và Triều Tiên; và các mối đe dọa khủng bố ở nhiều nơi. Thị trường sẽ phản ứng thế nào với những vụ bùng nổ không thể tránh khỏi?

Những lo lắng liệt kê ở trên đã đối mặt với các nhà đầu tư trong suốt giai đoạn từ 2012 đến 2014. Và trong vài tháng cuối của giai đoạn đó, chúng ta chứng kiến giá dầu giảm một nửa; sự chậm lại thêm ở Trung Quốc; tin tức xấu đi từ Trung Đông; và sự bất định tiếp diễn liên quan đến hành động có khả năng của Cục Dự trữ Liên bang (Fed) về lãi suất.

Với sự ghét bỏ bất định của thị trường, thông thường chúng ta sẽ kỳ vọng những vấn đề như vậy dẫn đến giá tài sản thấp và lợi nhuận âm. Nhưng trong giai đoạn 2012-14, bất chấp nhiều yếu tố tiêu cực, chúng ta đã thấy lợi nhuận tích lũy 74% trên chỉ số S&P 500, cũng như sự tăng giá mạnh mẽ của bất động sản và các công ty là đối tượng của các thương vụ mua lại. Thể hiện thêm sự tự tin của nhà đầu tư, chênh lệch lợi suất so với trái phiếu Kho bạc Mỹ cho trái phiếu lợi suất cao trung bình của Mỹ đã thu hẹp từ 706 điểm cơ bản vào cuối năm 2011 xuống 522 điểm cơ bản vào cuối năm 2014, tại thời điểm đó lợi suất tiềm năng thấp nhất đã giảm xuống còn 6,67%. Vì vậy, khi năm 2014 kết thúc, chúng ta thấy:

một danh sách dài các rủi ro vĩ mô đáng kể được mô tả ở trên,
các nhà đầu tư tham gia vào hành vi ưa rủi ro để theo đuổi lợi nhuận đủ trong một thế giới lợi nhuận thấp,
do đó, giá tài sản phản ánh đầy đủ, và vì vậy
ít khả năng đạt được lợi nhuận đủ cao để bù đắp cho các rủi ro.

Tóm lại, tâm lý (và do đó giá cả) ở mức cao so với các yếu tố cơ bản. Thế giới của chúng ta được đánh dấu bằng lợi nhuận tiềm năng thấp và rất nhiều vấn đề, một sự kết hợp đáng lo ngại.

Dưới đây là những gì tôi đã viết trong “Tái Thăm Rủi Ro” vào tháng 9 năm 2014:

Mặc dù hành vi của nhà đầu tư chưa chìm xuống mức thấp như ngay trước khủng hoảng (và theo tôi, điều đó đã góp phần lớn vào nó), ở nhiều khía cạnh, nó đã bước vào vùng rủi ro. ...
Nhiệm vụ của nhà đầu tư là tạo ra sự cân bằng hợp lý giữa tấn công và phòng thủ, giữa lo lắng về việc mất tiền và lo lắng về việc bỏ lỡ cơ hội. Hôm nay, tôi cảm thấy điều quan trọng là phải chú ý nhiều hơn đến việc ngăn ngừa tổn thất hơn là theo đuổi lợi nhuận. Trong ba năm qua, khẩu hiệu của Oaktree là “tiến lên, nhưng thận trọng.” Vào lúc này, khi nhắc lại khẩu hiệu đó, tôi sẽ tăng cường nhấn mạnh vào ba từ cuối: “nhưng thận trọng”...
Mặc dù tôi không biết điều gì có thể khiến ngày phán xét đến sớm hơn là muộn, tôi không nghĩ còn quá sớm để tính đến những điều kiện thị trường như hiện nay. Điều tôi biết là những điều kiện đó đang tạo ra một mức độ rủi ro mà không có phần thưởng rủi ro tương xứng.

III. Những Tiêu Cực Tích Tụ

Với nhiều mối lo ngại, hiệu suất trong nửa đầu năm 2015 tăng chậm nhất. Hầu hết các thị trường đạt được lợi nhuận dương, nhưng lợi nhuận đến một cách miễn cưỡng, và ít nhà đầu tư cảm thấy vui vẻ. Sau đó, trong mùa hè, sự tích tụ của những lo lắng tăng tốc và trở nên quá sức chịu đựng:

Tăng trưởng đi ngang hoặc chậm lại ở Mỹ, châu Âu và Nhật Bản.
Kinh tế Trung Quốc tiếp tục chậm lại.
Fed tiếp tục lưỡng lự về lãi suất. Một khả năng tăng lãi suất gây lo lắng, nhưng sự xuất hiện rằng Fed coi tăng trưởng quá yếu để cho phép tăng cũng gây lo lắng.
Giá dầu tiếp tục giảm, và các kim loại và hàng hóa khác cùng xu hướng đó, làm suy yếu giá cổ phiếu và trái phiếu liên quan.
Bức tranh địa chính trị chuyển từ xấu sang tồi tệ hơn:

- Syria đặt ra lựa chọn giữa (a) để một nhà độc tài tiếp tục nắm quyền và (b) lật đổ ông ta và để quốc gia bất ổn và nổi dậy.
- Nga can thiệp, phô trương sức mạnh và nhắc nhở chúng ta về sự bất hợp tác của họ.
- ISIS và dòng người nhập cư vào châu Âu trở thành những vấn đề dường như không thể giải quyết; Paris và San Bernardino cho thấy khủng bố là mối đe dọa nghiêm trọng đang tiếp diễn.
- Một thỏa thuận đạt được để hạn chế tiến trình hạt nhân của Iran, nhưng không có nhiều hơn hai chuyên gia đồng ý liệu đó là điều tốt hay xấu.
- Iraq, Afghanistan, Israel và Palestine không có cải thiện.
- Biển Đông thỉnh thoảng nóng lên.

Không có gì tích cực để nói về tình hình chính trị Mỹ. Chủ nghĩa đảng phái và bế tắc. Chiến dịch kéo dài hai năm chiếm thêm thời lượng phát sóng và tâm trí, mà không có sự đồng thuận tích cực về hầu hết các ứng cử viên.
Cuối cùng, một số vấn đề nội tại của thị trường – từ giảm thanh khoản đến các trục trặc trong báo cáo thị trường đến sự sụp đổ của các quỹ tín dụng rủi ro cao – làm lung lay niềm tin của nhà đầu tư.

Bằng cách nào đó, những người tham gia thị trường có thể sống với những bất định như thế này và giữ được sự bình tĩnh, đôi khi trong thời gian dài. Có thể đó là niềm tin, có thể là sự vô tư, và có thể là sự phủ nhận. Và đó là điều đã chiếm ưu thế trong thời gian gần đây; như Doug Kass đã nói vào giữa năm 2014, chúng ta đang trải qua “một thị trường tăng trưởng trong sự tự mãn.”

Nhưng cuối cùng, một điều gì đó khác xảy ra – có lẽ ngôi nhà bài trở nên quá cao – và cảm giác yên bình của nhà đầu tư bị xuyên thủng. Một thời điểm đến khi sự bình tĩnh không còn duy trì được nữa. Chính việc tiến đến thời điểm đó đã dẫn đến những đợt sụt giảm đáng kể trên thị trường tín dụng Mỹ trong nửa cuối năm 2015.

IV. Điểm Tới Hạn

Một trong những đặc điểm hành vi đáng chú ý nhất của nhà đầu tư là xu hướng bỏ qua các yếu tố tiêu cực hoặc đánh giá thấp tầm quan trọng của chúng trong một thời gian, rồi cuối cùng đầu hàng và phản ứng thái quá với chúng theo hướng tiêu cực. Tôi cho rằng phần lớn điều này là do những thất bại tâm lý, và phần còn lại là do không thể đánh giá đúng tầm quan trọng thực sự của các sự kiện.

Khi các yếu tố tiêu cực tích tụ – dù chúng xuất hiện lần đầu hay cuối cùng được công nhận là quan trọng – cuối cùng sẽ đến một thời điểm mà chúng không thể bị bỏ qua nữa, và thay vào đó, chúng được coi là có tầm quan trọng vượt trội. Điểm tới hạn mới nhất đã đạt được vào tháng 8.

Cho đến thời điểm đó, các nhà đầu tư đã phần lớn kháng cự lại các yếu tố tiêu cực, và chỉ số S&P 500 đã tăng 3,3% trong bảy tháng đầu năm. (Truyền thông có thể nói các nhà đầu tư đã “đối phó” với các yếu tố tiêu cực, nhưng tất nhiên họ không thực sự đối phó; họ đã bỏ qua chúng.)

Nhưng sau đó, vào tháng 8, một loạt các yếu tố tiêu cực xảy ra ở Trung Quốc: báo cáo về sự chậm lại kinh tế; kèm theo giá cổ phiếu A giảm 45% từ tháng 6 đến tháng 8; một sự phá giá bất ngờ của đồng nhân dân tệ (mà nhiều người đã phàn nàn trong nhiều năm rằng giá trị của nó bị kìm hãm bởi chính phủ); và các biện pháp hỗ trợ thị trường mà một số người cho là vụng về (ví dụ, hạn chế các hành động như bán khống, và điều tra các nhà báo viết bài tiêu cực về thị trường chứng khoán).

“Mọi người biết” từ nhiều năm rằng kinh tế Trung Quốc đã được kích thích quá mức bằng tài chính giá rẻ, và điều này dẫn đến đầu tư quá mức vào tài sản cố định. Hiệu quả là tăng trưởng GDP vượt trội, nhưng cũng có một lượng lớn các tòa nhà và cơ sở hạ tầng không cần thiết. Mọi người cũng biết rằng một cú hạ cánh cứng – một sự chậm lại kinh tế, và có lẽ là suy thoái – là một trong những kết quả có thể xảy ra. Nhưng mãi đến tháng 8, các nhà đầu tư bên ngoài Trung Quốc mới bắt đầu chú ý đến sự sụp đổ của cổ phiếu A; xem xét khả năng rằng sự chậm lại ở Trung Quốc có thể gây ra hậu quả tiêu cực cho phần còn lại của thế giới; và mang những lo lắng đó về thị trường của họ. Vì vậy, từ ngày 17 đến 25 tháng 8, chỉ số S&P 500 giảm 11%. Điều gì đứng sau sự suy diễn về những rắc rối của Trung Quốc sang các thị trường khác, như của chúng ta? Đây là cách tôi giải thích trong “Không Hề Dễ Dàng,” được xuất bản vào tháng 9 ngay sau các sự kiện ở Trung Quốc:

Đặc biệt trong các đợt giảm giá, nhiều nhà đầu tư gán trí thông minh cho thị trường và nhìn vào nó để biết điều gì đang xảy ra và phải làm gì. Đây là một trong những sai lầm lớn nhất bạn có thể mắc phải. Như Ben Graham đã chỉ ra, thị trường hàng ngày không phải là nhà phân tích cơ bản; nó là một phong vũ biểu của tâm lý nhà đầu tư. Bạn không thể coi nó quá nghiêm túc. Những người tham gia thị trường có cái nhìn hạn chế về những gì thực sự đang xảy ra về mặt cơ bản, và bất kỳ trí tuệ nào đằng sau việc mua và bán của họ bị che mờ bởi những dao động cảm xúc. Sẽ là sai lầm khi diễn giải sự sụt giảm toàn cầu gần đây như thể thị trường “biết” rằng thời kỳ khó khăn đang đến. Thay vào đó, Trung Quốc đưa ra một số tin tức tiêu cực và mọi người hoảng loạn, đặc biệt là các nhà đầu tư Trung Quốc đã mua cổ phiếu bằng ký quỹ và có lẽ đang trải qua đợt điều chỉnh thị trường nghiêm trọng đầu tiên. Việc bán của họ đã khiến các nhà đầu tư ở Mỹ và các nơi khác cũng bán, tin rằng sự sụt giảm thị trường ở Trung Quốc báo hiệu những tác động nghiêm trọng đối với nền kinh tế Trung Quốc và các nền kinh tế khác.

Dù lý do là gì, điểm mấu chốt đối với tôi là trong khi việc bỏ qua rủi ro đến tháng 7, sự ác cảm với rủi ro đã được đánh thức lại vào tháng 8. Tôi hình dung một nhà đầu tư không quan tâm đến rủi ro trong những tháng trước đó và rồi đột nhiên nói, “Ồ, đúng rồi: có những thứ cần lo lắng.” Điểm tới hạn cuối cùng cũng đến, một lời cảnh tỉnh đột ngột về sự tồn tại và tầm quan trọng của rủi ro.

V. Nửa Vơi hay Nửa Đầy?

Gần 25 năm trước, trong bản memo thứ hai của tôi (“Hiệu suất Quý Đầu,” tháng 4 năm 1991), tôi đã giới thiệu khái niệm về con lắc đầu tư:

Mặc dù điểm giữa của vòng cung của nó mô tả tốt nhất vị trí của con lắc “trung bình,” thực tế nó dành rất ít thời gian ở đó. Thay vào đó, nó hầu như luôn luôn dao động về phía hoặc ra xa các cực của vòng cung. Nhưng bất cứ khi nào con lắc ở gần một trong hai cực, điều không thể tránh khỏi là nó sẽ quay trở lại điểm giữa sớm hay muộn.

Một trong những yếu tố quan trọng nhất khiến nhà đầu tư không đạt được kết luận phù hợp là xu hướng đánh giá thế giới bằng cảm xúc hơn là khách quan. Những thất bại của họ có hai hình thức chính: nhận thức chọn lọc và diễn giải lệch lạc. Nói cách khác, đôi khi họ chỉ chú ý đến các sự kiện tích cực và bỏ qua những sự kiện tiêu cực, và đôi khi điều ngược lại là đúng. Và đôi khi họ nhìn nhận các sự kiện một cách tích cực, và đôi khi là tiêu cực. Nhưng hiếm khi nhận thức và diễn giải của họ cân bằng và trung lập.

Kể từ các sự kiện tháng 8 ở Trung Quốc, tôi liên tục nhớ lại một trong những bức tranh biếm họa lâu đời nhất trong bộ sưu tập của tôi, và vẫn là một trong những bức hay nhất:

“Mọi thứ tốt cho thị trường hôm qua thì hôm nay lại không tốt cho nó.”

Trong năm 2015, chúng ta đã thấy các vấn đề cũ trở nên tồi tệ hơn, các vấn đề mới xuất hiện, và sự thiếu vắng chung của bất kỳ điều gì đáng để cảm thấy vui vẻ. Cảm giác tuyệt vọng về các vấn đề như ISIS và dòng người nhập cư không kiểm soát là điều mà nhà đầu tư đặc biệt xử lý kém. Vào tháng 8, các sự kiện ở Trung Quốc đã khơi dậy sự hồi sinh của sự ác cảm rủi ro và sợ hãi, với các tác động lan tỏa khắp thế giới trong vài tuần. Và khi cánh cửa mở ra cho diễn giải sợ hãi, sự khoan dung kiểu Pollyanna nhường chỗ cho chủ nghĩa tiêu cực lan rộng.

Điểm mấu chốt là tâm lý nhà đầu tư hiếm khi dành trọng số bằng nhau cho cả những diễn biến thuận lợi và bất lợi. Tương tự, cách diễn giải các sự kiện của nhà đầu tư thường bị thiên lệch bởi phản ứng cảm xúc của họ vào thời điểm đó. Hầu hết các diễn biến đều có cả khía cạnh hữu ích và có hại. Nhưng nhà đầu tư thường ám ảnh về một trong hai hơn là xem xét cả hai. Và điều đó gợi lại một bức tranh biếm họa kinh điển khác:

“Trên Phố Wall hôm nay, tin tức về lãi suất thấp khiến thị trường chứng khoán tăng, nhưng sau đó kỳ vọng rằng các lãi suất này sẽ gây lạm phát khiến thị trường giảm, cho đến khi nhận ra rằng lãi suất thấp hơn có thể kích thích nền kinh tế trì trệ đẩy thị trường lên, trước khi cuối cùng nó giảm vì lo ngại rằng một nền kinh tế quá nóng sẽ dẫn đến việc áp dụng lại các lãi suất cao hơn.”

Tất cả dường như quá rõ ràng: nhà đầu tư hiếm khi duy trì các vị thế khách quan, lý trí, trung lập và ổn định. Đầu tiên, họ thể hiện mức độ lạc quan cao, lòng tham, sự thờ ơ rủi ro và sự dễ tin, và hành vi của họ khiến giá tài sản tăng, lợi nhuận tiềm năng giảm và rủi ro tăng. Nhưng rồi, vì một lý do nào đó – có lẽ là sự xuất hiện của một điểm tới hạn – họ chuyển sang bi quan, sợ hãi, ác cảm rủi ro và hoài nghi, và điều này khiến giá tài sản giảm, lợi nhuận tiềm năng tăng và rủi ro giảm. Đáng chú ý, mỗi nhóm hiện tượng có xu hướng xảy ra đồng loạt, và sự dao động từ trạng thái này sang trạng thái kia thường đi xa hơn những gì lý trí có thể suy nghĩ.

Đó là một trong những điều điên rồ: trong thế giới thực, mọi thứ thường dao động giữa “khá tốt” và “không quá nóng.” Nhưng trong thế giới đầu tư, nhận thức thường dao động từ “hoàn hảo” đến “vô vọng.” Con lắc di chuyển từ cực này sang cực kia, hầu như không dành thời gian ở “vùng trung bình” và rất ít thời gian trong phạm vi hợp lý. Đầu tiên là sự phủ nhận, rồi là sự đầu hàng.

VI. Nguồn Gốc của Sai Lầm

Để giải thích tại sao những giai đoạn lưỡng cực này xảy ra, tôi muốn dành chút thời gian cho một số yếu tố đứng sau tâm lý nhà đầu tư. Phần lớn chúng dễ quan sát và phân tích, và không bí ẩn. Tôi đã thảo luận một số trong “Không Hề Dễ Dàng”:

Cảm xúc là một trong những kẻ thù lớn nhất của nhà đầu tư. Sợ hãi khiến khó duy trì sự lạc quan về các khoản đầu tư khi giá đang lao dốc, cũng như sự ghen tị khiến khó kiềm chế không mua các tài sản đang tăng giá mà mọi người khác đang thích sở hữu. Tự tin là một trong những cảm xúc then chốt, và tôi cho rằng nhiều biến động gần đây của thị trường là do sự dao động từ quá nhiều tự tin cách đây không lâu đến quá ít tự tin gần đây. Sự dao động này có thể xuất phát từ sự vỡ mộng: thật đau đớn khi các nhà đầu tư nhận ra rằng họ biết ít hơn nhiều so với những gì họ đã nghĩ về cách thế giới hoạt động. Điều quan trọng là giữ sự tự tin ở mức vừa phải, nhưng thay vào đó, tự tin – như các cảm xúc khác – thường dao động mạnh mẽ.
Mặc dù Trung Quốc là “nguyên nhân gần” của biến động gần đây, những thứ khác thường góp phần, và tháng trước không phải ngoại lệ. Từ luôn xuất hiện trong đầu tôi là “sự hội tụ.” Nhà đầu tư thường có thể giữ bình tĩnh trước một tin tiêu cực. Nhưng khi họ đối mặt với nhiều hơn một tin cùng lúc, họ thường mất bình tĩnh. Một tin tiêu cực khác trong tháng trước là sự cố trong phần mềm SunGard của Ngân hàng New York Mellon, và việc ngân hàng không thể định giá 1.200 quỹ tương hỗ và ETF mà nó quản lý. Đó là một liều thuốc vỡ mộng khác: không ai thích biết rằng các cơ chế thị trường mà họ cần hoạt động không thể được tin cậy.

Một lĩnh vực sai lầm khác – dù là kết quả của nhận thức sai lệch hay sự hiểu biết và phân tích không đầy đủ – có thể thấy trong sự thất bại lặp đi lặp lại của nhà đầu tư trong việc hiểu tiềm năng cho các hậu quả và tác động thứ cấp. Một ví dụ là sự thiếu quan tâm về sự lây lan từ các chứng khoán được thế chấp bởi khoản vay dưới chuẩn giữa đầu năm 2007 – khi các khoản vay thế chấp bắt đầu vỡ nợ với số lượng lớn – và các sự kiện hỗn loạn vào giữa/cuối năm 2008. Hầu hết mọi người bỏ qua sự đổ vỡ, và do đó (chẳng hạn), tính đến tháng 5 năm 2008, chỉ số S&P 500 hầu như không thay đổi so với quý đầu tiên của năm 2007. Tuy nhiên, các khoản vỡ nợ thế chấp dưới chuẩn đã góp phần đáng kể vào các vụ sụp đổ và cứu trợ ngân hàng sau đó, đơn xin phá sản của Lehman Brothers, và sự xuất hiện vào cuối năm 2008 của nỗi sợ về sự sụp đổ của hệ thống tài chính. Kết quả là, từ tháng 5 năm 2008 đến tháng 3 năm 2009, S&P mất 52%. Các sự kiện gây ra căng thẳng cực độ vào cuối năm 2008 và đầu năm 2009 là không thể đoán trước và không thể tưởng tượng chỉ vài tháng trước… mặc dù các manh mối đã có từ một năm trước.

Có rất nhiều cách khác mà những đặc điểm không khách quan, không lý trí thường ảnh hưởng đến hành vi. Như Carol Tavris đã chỉ ra trong bài đánh giá ngày 15 tháng 5 năm 2015 trên The Wall Street Journal về cuốn sách của Giáo sư Thaler:

Là một nhà tâm lý học xã hội, tôi từ lâu đã thấy buồn cười bởi các nhà kinh tế và khái niệm ảo tưởng kỳ lạ của họ về “con người lý trí.” Lý trí? Những người này sống ở đâu? Ngay cả 50 năm trước, các nghiên cứu thực nghiệm đã chứng minh rằng con người bám vào các quyết định rõ ràng sai lầm thay vì thay đổi chúng, ném tiền tốt theo tiền xấu, biện minh cho các dự đoán thất bại thay vì thừa nhận họ sai, và chống lại, bóp méo hoặc chủ động từ chối thông tin mâu thuẫn với niềm tin của họ.

Sự khó khăn trong việc hiểu các sự kiện, ý nghĩa của chúng và các hậu quả tiềm tàng của chúng phần lớn đến từ những rối loạn trong tâm lý của nhà đầu tư, và nó góp phần vào – và làm trầm trọng thêm – các phản ứng của nhà đầu tư. Do đó, nhà đầu tư có xu hướng nhấn mạnh chỉ vào các yếu tố tích cực hoặc tiêu cực thường xuyên hơn là áp dụng cách tiếp cận cân bằng, khách quan. Và họ có xu hướng trở nên lạc quan và háo hức mua khi tin tốt, được diễn giải tích cực, đã đẩy giá lên… và ngược lại. Tất cả điều này là hiển nhiên (đặc biệt khi nhìn lại), và do đó, cũng hiển nhiên không kém, hiểu và đối phó với nó là cách tiềm năng để cải thiện kết quả.

Quan niệm về hiệu quả thị trường – ý tưởng rằng hầu hết các tài sản được định giá “đúng” – dựa trên niềm tin vào sự lý trí và khách quan của nhà đầu tư. Nhưng chắc chắn những đặc điểm đó ít được thấy trong đời thực. “Sự kém hiệu quả” – trong ngôn ngữ thông thường, “định giá sai” – bắt nguồn từ những thiên kiến chống lại một tài sản hoặc ủng hộ một tài sản khác: pháp lý, văn hóa, thông tin, và đặc biệt là hành vi và cảm xúc. Ba yếu tố đầu tiên trong số này hiện nay tồn tại ít hơn nhiều so với 30 hoặc 40 năm trước, nhưng hai yếu tố sau vẫn xuất hiện thường xuyên. Và tôi chắc rằng chúng sẽ luôn như vậy.

1. Ví dụ Cụ thể – Dầu mỏ

Vào ngày 12 tháng 12, khi tôi bắt đầu viết bản memo này, Financial Times đã cung cấp một số ví dụ về tư duy tiêu cực đang được áp dụng. Dưới đây là một số trích đoạn từ một bài báo về hành động thị trường gần đây:

Giá dầu giảm mạnh xuống mức thấp nhất trong bảy năm, khiến thị trường chứng khoán rung chuyển vào cuối một tuần đầy biến động. ... Giá dầu Brent, chuẩn năng lượng toàn cầu, giảm 5,6% xuống 37,49 đô la… sau khi OPEC tại cuộc họp một tuần trước không đồng ý cắt giảm sản lượng, để giá cả phụ thuộc vào tình trạng dư cung toàn cầu.
“Giá dầu thấp hơn sẽ ở lại đây.”
Chỉ số CBOE Oil Vix đang giữ trên mức 54… khi các nhà đầu tư trả tiền để bảo vệ mình [chống lại], hoặc đầu cơ vào, các biến động mạnh hơn nữa của dầu thô.

Tất cả nghe có vẻ rất nghiêm trọng. Nhưng có thật không? Nó có ý nghĩa gì không? Ý nghĩa thực sự của giá dầu giảm là gì?

Điểm mấu chốt đối với tôi là, nếu bạn không phải là công ty dầu mỏ hoặc một quốc gia sản xuất dầu ròng, giá dầu thấp không nhất thiết là điều xấu. Đối với các quốc gia nhập khẩu dầu ròng như Mỹ, châu Âu, Nhật Bản và Trung Quốc, sự sụt giảm giá dầu mà chúng ta đã thấy tương đương với một khoản cắt giảm thuế hàng trăm tỷ đô la, tăng thu nhập khả dụng của người tiêu dùng. Nó cũng có thể tăng khả năng cạnh tranh chi phí của một quốc gia nhập khẩu.

Mỹ vừa là nhà sản xuất dầu vừa là nhà nhập khẩu. Điều đó có nghĩa là nền kinh tế vĩ mô sẽ được hưởng lợi từ việc giảm chi phí và tăng thu nhập, nhưng các công ty dầu nội địa và những người cung cấp sản phẩm và dịch vụ cho họ sẽ được hưởng ít lợi ích hơn từ sản xuất so với kỳ vọng, và một số chính quyền bang và địa phương sẽ bị ảnh hưởng nặng nề. (Và tôi phải thêm rằng, cho đến nay, các chỉ số chưa cho thấy tác động tích cực đối với nền kinh tế rộng lớn.) Mười tám tháng trước, tôi nghĩ khả năng sản xuất dầu thông qua fracking với chi phí 40-60 đô la mỗi thùng sẽ mang lại cho Mỹ lợi thế chi phí trong sản xuất; điều đó không còn khả thi, ít nhất là hiện tại.

Nhưng điều chắc chắn là tác động của sự sụt giảm giá dầu không hoàn toàn xấu. Thực tế, tôi sẽ nói rằng nó tích cực đối với Mỹ và là một lợi ích không thể phủ nhận đối với Anh, châu Âu và Đông Á. Vậy tại sao FT lại quy kết sự yếu kém của thị trường cho nó? Thứ nhất, truyền thông đã đảm nhận nhiệm vụ khó chịu là nói với chúng ta tại sao thị trường tăng hoặc giảm mỗi ngày, và giá dầu giảm là một câu trả lời dễ dàng… cho đến khi bạn suy nghĩ kỹ về nó. Thứ hai, như FT đã giải thích tiếp, một số lo lắng có thể phù hợp về những gì nó ngụ ý:

Sự sụt giảm giá hàng hóa đang gây ra lo lắng cho thị trường vì các nhà đầu tư lo ngại rằng nó báo hiệu sự chậm lại trong nhu cầu toàn cầu, và rằng bất kỳ lợi ích kinh tế nào từ chi phí thấp hơn cho người tiêu dùng và doanh nghiệp đang bị triệt tiêu bởi việc cắt giảm đầu tư và việc làm trong ngành tài nguyên.

Nói cách khác, họ suy ra rằng giá dầu giảm vì nhu cầu giảm, và điều này báo hiệu sự yếu kém kinh tế. Nhưng tăng trưởng kinh tế là như nó vốn có; chúng ta không cần giá dầu để nói rằng nó yếu. Và giá dầu đã giảm thêm một phần ba trong vài tháng qua, mặc dù GDP thế giới vẫn đang tăng trưởng.

Điều quan trọng không phải là giá dầu giảm nói gì về hôm nay. Mà là nó nói gì về ngày mai. Và đối với tôi, mọi thứ khác không đổi, tôi nghĩ giá năng lượng thấp hôm nay sẽ góp phần vào tăng trưởng kinh tế tốt hơn ngày mai. (Giá thấp hôm nay có lẽ cũng ngụ ý giá cao hơn trong tương lai, thông qua tác động của chúng đối với cung và cầu.) Chỉ là mọi người đang diễn giải mọi thứ một cách tiêu cực những ngày này.

2. Ví dụ Cụ thể – Lãi suất

FT cũng chỉ ra rằng các nhà đầu tư đang phản ứng với khả năng Fed sẽ tăng lãi suất, mặc dù điều đó lẽ ra đã là một kết luận chắc chắn:

Tuần tới, Cục Dự trữ Liên bang sẽ tăng lãi suất. Ít nhất bây giờ điều đó dường như có khả năng xảy ra. Bất kỳ điều gì khác sẽ là cú sốc lớn nhất trong một năm mà thị trường và các cơ quan tiền tệ đã có những nghi ngờ nghiêm trọng. Hãy cứ cho rằng điều đó sẽ xảy ra. Đây sẽ là đợt thắt chặt chính sách tiền tệ được chờ đợi lâu nhất và được báo trước nhiều nhất trong lịch sử.

Có điều gì đó sai nếu một sự kiện đã được dự đoán rộng rãi trong nhiều năm – và được coi là gần như chắc chắn trong nhiều tháng – lại được cho là có thể ảnh hưởng đáng kể đến thị trường khi nó trở thành sự thật. Kỳ vọng của mọi người lẽ ra phải được phản ánh vào giá mà họ gán cho các tài sản. Vì vậy, một phản ứng tiêu cực đối với sự sắp xảy ra của việc tăng lãi suất được báo trước rộng rãi phải ngụ ý rằng hoặc (a) các nhà đầu tư quá chậm hiểu để đã phản ánh nó vào giá trước đây, (b) việc tăng lãi suất sẽ là vấn đề lớn hơn những gì mọi người nghĩ, hoặc (c) thị trường là không lý trí.

Vào ngày 15 tháng 12, Dow Jones đã công bố câu trích dẫn sau:

“Đó là kiểu bắn trước, hỏi sau” đối với cổ phiếu của các nhà quản lý tài sản lớn, ông Kenneth Hill, một nhà phân tích tại Barclays PLC, nói. “Mối lo ngại chủ yếu là khi lãi suất tăng, nhà đầu tư nghĩ lợi nhuận sẽ giảm và sẽ có một số chuyển dịch khỏi thu nhập cố định. Mọi người đang lo lắng muốn xem điều đó diễn ra thế nào,” ông bổ sung.

Khi ông Hill nói điều đó, hơn hai năm rưỡi đã trôi qua kể từ tháng 5 năm 2013, khi Ben Bernanke báo trước việc “thu hẹp” mua trái phiếu và khả năng lãi suất cao hơn. Làm sao các nhà đầu tư lại không có đủ thời gian để điều chỉnh với khả năng lãi suất cao hơn và phản ánh nó vào giá tài sản? Thật vậy, việc tăng lãi suất chỉ còn vài ngày nữa lẽ ra là một sự kiện không đáng kể, và ý tưởng rằng nó là một yếu tố đóng góp đáng kể vào sự sụt giảm vào ngày 11 tháng 12 dường như không có ý nghĩa rõ ràng.

Trong những năm kể từ tuyên bố của Bernanke vào năm 2013, câu hỏi mà tôi được hỏi nhiều hơn bất kỳ câu nào khác là, “Fed sẽ bắt đầu tăng lãi suất vào tháng nào?” Câu trả lời của tôi luôn nhất quán: “Tôi không biết, và tại sao bạn quan tâm?” Nếu ai đó nói với tôi rằng họ sẽ làm một việc nếu họ nghĩ Fed sẽ tăng lãi suất vào tháng 3 và một việc khác nếu điều đó sẽ xảy ra vào tháng 1, điều họ thể hiện là họ không hiểu cách giá tài sản phản ánh kỳ vọng. Sự khác biệt về thời điểm lẽ ra phải có ít tác động đến việc lựa chọn hành động. Điều quan trọng là lãi suất sẽ tăng bao xa, và nhanh như thế nào. Tôi không kỳ vọng nhiều ở cả hai, từ một Fed ôn hòa và thận trọng này… trừ khi nền kinh tế bất ngờ tăng trưởng mạnh. Và đó sẽ là tin tốt, phải không?

Vẫn đang nói về lãi suất, tôi muốn đề cập đến điều khiến tôi khó chịu nhất những ngày này. Những người hành động theo một cách khi lãi suất không đổi (mặc dù mọi người biết chúng sẽ không duy trì như vậy lâu dài) giờ đang hành động rất khác khi có một lần tăng 0,25 điểm phần trăm. Điều này, họ nói, là vì “chúng ta đang ở trong một môi trường lãi suất tăng.” Nhưng vấn đề lãi suất, như hầu hết các vấn đề khác, không nên được xem là nhị phân… đen hoặc trắng… lãi suất đi ngang hoặc tăng. Những câu hỏi thiết yếu là, “lãi suất sẽ tăng bao nhiêu?” và “khi chuỗi tăng kết thúc, liệu lãi suất có đủ cao để thay đổi hành vi một cách đáng kể không?” Đó mới là điều quan trọng.

Hôm qua, The Wall Street Journal đã viết như sau: “Các nhà phân tích và nhà đầu tư quy kết [sự sụt giảm lớn hơn thị trường của cổ phiếu ô tô gần đây] cho lo ngại rằng lãi suất Mỹ tăng có thể hạn chế tài chính cho việc mua ô tô và lo sợ rằng doanh số ô tô có thể đã đạt đỉnh.” Liệu triển vọng lãi suất thực sự có nghĩa là sẽ bán được ít ô tô hơn … đặc biệt khi giá xăng thấp đang khiến người tiêu dùng giàu hơn và lái xe rẻ hơn? Tôi nghĩ mọi người có thể đã vội vàng đưa ra một kết luận không đáng có – và mang sắc thái tiêu cực.

3. Ví dụ Cụ thể – Third Avenue

Về phản ứng của nhà đầu tư, tôi thấy thông báo rằng Quỹ Tín dụng Tập trung của Third Avenue sẽ giải thể, là sự kiện gần đây thú vị nhất. Theo FT:

Việc thanh lý quỹ tương hỗ lớn nhất của Mỹ kể từ năm 2008 đã làm gia tăng lo ngại về sức khỏe của thị trường trái phiếu doanh nghiệp Mỹ.
Một số người phân biệt giữa rủi ro hệ thống, nơi các vấn đề tại một quỹ kích hoạt việc rút vốn từ các quỹ khác, và các vấn đề gọi là riêng lẻ liên quan đến một quỹ duy nhất.
Trái phiếu doanh nghiệp lại bị bán tháo hôm qua, sau thông báo thanh lý của FCF và nhiều nhà đầu tư vội vàng mua hợp đồng bảo hiểm vỡ nợ đối với nợ rác.

Không có nhiều điều để nghi ngờ về sự sụp đổ của Quỹ Tín dụng Tập trung; rõ ràng nó phản ánh các vấn đề đặc thù của riêng quỹ đó. Vào năm 2014, khi là một quỹ 3,5 tỷ đô la, có tỷ trọng đáng kể trong nợ rủi ro cao, kém thanh khoản. Sau đó, nó gặp phải tình trạng rút vốn tăng nhanh trong thời kỳ thanh khoản thị trường giảm. Trong những trường hợp như vậy, các nhà quản lý danh mục đầu tư thường huy động tiền mặt bằng cách thanh lý các khoản nắm giữ dễ bán nhất, khiến chất lượng và thanh khoản của danh mục còn lại giảm. Việc rút vốn liên tục đã khiến tài sản của FCF giảm xuống dưới 800 triệu đô la vào tháng 12 năm 2015, và tôi nghe nói nó chỉ còn 20 khoản nắm giữ hoặc ít hơn, tất cả đều có chất lượng cực kỳ thấp. Việc rút vốn thêm nữa sẽ buộc người quản lý phải bán những khoản đó, nhận về giá cực kỳ thấp, loại bỏ bất kỳ thanh khoản nào có thể còn lại, và để lại những nhà đầu tư chưa rút vốn chịu thiệt hại.

Lỗi chắc chắn nằm ở các nhà quản lý quỹ. Các khoản đầu tư rủi ro, kém thanh khoản có thể phù hợp với các quỹ đóng có vốn ổn định, nhưng có lẽ không phù hợp với các quỹ tương hỗ hoặc các phương tiện khác phải đối mặt với rút vốn hàng ngày. Có thể tranh luận liệu một quỹ có nên được kỳ vọng xử lý cả việc mất 80% tài sản quản lý (AUM) và sự sụt giảm đáng kể trong thanh khoản hay không. Nhưng, như tôi đã viết trong “Thanh khoản” (tháng 3 năm 2015), “không nhà đầu tư nào nên mua vào tài sản tính kém thanh khoản hơn những gì thực tế cho phép” và, đặc biệt, “không kênh đầu tư nào hứa hẹn nhiều thanh khoản hơn những gì tài sản cơ bản hiện có.” Tài sản kém thanh khoản và khả năng dòng vốn tháo chạy: là công thức cho thảm họa đầu tư.

Những nhà đầu tư thiếu nền tảng cảm xúc và thiếu phân tích vững chắc có thể đã hoảng sợ tin rằng các vấn đề của FCF ngụ ý – hoặc báo trước – sự yếu kém lan rộng trong trái phiếu lợi suất cao và các dạng nợ rủi ro khác. Những người ít hoảng loạn hơn có thể hiểu rằng trái phiếu lợi suất cao nói chung có lẽ an toàn nhưng vẫn lo sợ rằng tính kém thanh khoản kết hợp với các đợt rút vốn dây chuyền sẽ gây ra một chuỗi phản ứng rút vốn từ các quỹ khác, bán tháo ép buộc, và giá trái phiếu sụp đổ. Nhưng những người có đủ nguồn lực cảm xúc và phân tích sẽ nhận ra rằng các vấn đề của FCF mang tính nội tại và đặc thù hơn là phản ánh trái phiếu lợi suất cao nói chung, và rằng độ tín nhiệm đủ cung cấp sự bảo vệ tối đa cho người nắm giữ nợ trước sự hỗn loạn trên thị trường.

VII. Những Diễn biến Gần đây

Kinh tế hành vi và đầu tư hành vi, không phải là lý thuyết. Thực tế, chúng là bản chất của thực tiễn: chúng nói về cách những yếu đuối của con người khiến hành vi thực tế lệch khỏi những gì lý thuyết có thể chỉ định.

Trong vài tháng gần đây, chúng ta đã có dịp quan sát cách những dao động tâm lý có thể thay đổi môi trường đầu tư. Tôi sẽ mô tả dưới đây các sự kiện đã xảy ra trên thị trường nợ xấu.

Ở Mỹ, những năm 2010-14 được đặc trưng bởi sự cải thiện kinh tế dần dần, lợi nhuận doanh nghiệp tăng, sự chuyển đổi mạnh mẽ của thị trường tín dụng sang tính linh hoạt, và – vì tất cả những điều này – một số tỷ lệ vỡ nợ thấp nhất trong lịch sử đối với nợ cấp thấp. Kết quả là, có rất ít nợ xấu. Hơn nữa, lượng nhỏ có sẵn tập trung ở chỉ một vài lĩnh vực: nợ không hiệu quả ở châu Âu, bất động sản, vận tải biển và các công ty năng lượng. Kết hợp các yếu tố này lại, Oaktree thấy mình không thể xây dựng các danh mục nợ xấu lớn hoặc đa dạng hóa triệt để. Nhận thấy điều này, chúng tôi đã tiếp nối quỹ 10,9 tỷ đô la huy động vào năm 2007-08 (và phần lớn được đầu tư trong quý sau vụ phá sản của Lehman Brothers) bằng một quỹ 5,5 tỷ đô la vào năm 2010 và sau đó là một quỹ 2,7 tỷ đô la vào năm 2011. Nói cách khác, chúng tôi đã giảm một nửa vốn có thể đầu tư của mình và sau đó giảm một nửa nữa.

Không có mối liên hệ trực tiếp (ngoại trừ đối với các công ty làm ăn ở đó) giữa sự chậm lại ở Trung Quốc hoặc sự sụt giảm giá dầu, ở một bên, và độ tín nhiệm chung và tính hấp dẫn của nợ rủi ro cao ở bên kia. Tuy nhiên, trong vài tháng qua, những thay đổi đáng kể đã xảy ra trên thị trường nợ xấu:

Sau một giai đoạn giá rất ổn định – ngay cả đối với nợ “có vấn đề” – một số chứng khoán đã “giảm mạnh” trong vài tháng qua (tức là giảm vài điểm cùng một lúc thay vì điều chỉnh dần dần). Đặc biệt, các nhà đầu tư đã trở nên rất không khoan dung với tin xấu của doanh nghiệp.
Lần đầu tiên kể từ năm 2008-09, nợ của một số công ty ngoài lĩnh vực năng lượng và khai khoáng đã giảm từ 90 xuống 60, và những công ty khác từ 50 xuống 20.
Có một cảm nhận chung giữa các đồng nghiệp của tôi rằng các nhà đầu tư đã chuyển từ việc đánh giá chứng khoán dựa trên tính hấp dẫn của lợi suất (với các yếu tố cơ bản của công ty được nhìn nhận lạc quan) sang đánh giá chúng dựa trên khả năng thu hồi trong một cuộc tái cơ cấu (với các yếu tố cơ bản được nhìn nhận bi quan).
Thị trường vốn đã bắt đầu chuyển từ hào phóng sang thắt chặt, như thói quen của chúng. Vì vậy, trong khi trước đây các công ty dễ dàng tái tài trợ nợ để kéo dài thời hạn hoặc đảm bảo “tài trợ,” giờ đây rất khó cho các công ty – đặc biệt là những công ty đang gặp bất kỳ khó khăn nào – để có được vốn.

Vào ngày 7 tháng 12, Oaktree tổ chức một bữa tối ở New York cho các nhà phân tích cổ phiếu theo dõi các đơn vị giao dịch công khai của chúng tôi. Bob O’Leary, một đồng quản lý danh mục của các quỹ nợ xấu của chúng tôi, dự định là một trong những người chủ trì. Nhưng anh ấy đã gọi cho tôi vào ngày 3 tháng 12 với một câu hỏi mà tôi đã lâu không nghe từ các đồng nghiệp nợ xấu: “Anh có phiền không nếu tôi không đến? Có quá nhiều việc đang diễn ra để tôi rời văn phòng.” Sự thay đổi trong thái độ nhà đầu tư đã tạo ra các cơ hội đầu tư mà chỉ vài tháng trước chưa tồn tại – trong một số trường hợp vượt xa sự thay đổi trong các yếu tố cơ bản.

Những diễn biến như thế này là dấu hiệu của sự bi quan, hoài nghi và sợ hãi ngày càng tăng. Chúng phần lớn là những gì Oaktree mong đợi, vì – mọi thứ khác không đổi – chúng tạo ra cơ hội mua tốt hơn đáng kể. Nhưng lưu ý rằng chúng ta có thể chỉ đang ở giai đoạn đầu của một vòng xoáy đi xuống trong hiệu suất doanh nghiệp và hành vi thị trường tín dụng. Vì vậy, trong khi đây có thể là “một thời điểm” để mua, tôi còn lâu mới gợi ý rằng đây là “thời điểm.”

VIII. Giải pháp của Tôi

Để giúp nhà đầu tư đối phó với tiềm năng “sai lầm con người” của họ, vị bác sĩ tâm lý này sẽ kê đơn một số yếu tố có thể hỗ trợ cho nhiệm vụ này:

Yếu tố thiết yếu đầu tiên trong việc đối phó với sự phi lý của thị trường là sự hiểu biết. Tầm quan trọng của tâm lý học và ảnh hưởng của nó đối với thị trường phải được công nhận và xử lý.
Chìa khóa thứ hai nằm ở việc kiểm soát cảm xúc của mình. Một nhà đầu tư dễ bị ảnh hưởng bởi cảm xúc như đám đông khó có thể làm tốt hơn trong việc sống sót qua những biến động của thị trường. Do đó, điều tuyệt đối cần thiết là giữ sự lạc quan và sợ hãi ở mức cân bằng phù hợp.
Kiểm soát cảm xúc bản thân là chưa đủ. Cũng quan trọng là kiểm soát hoàn cảnh của mình. Đối với các chuyên gia, điều đó chủ yếu có nghĩa là cấu trúc môi trường của mình để hạn chế tác động của những dao động cảm xúc của người khác lên họ. Các ví dụ bao gồm dòng vốn vào và ra khỏi quỹ, biến động trong thanh khoản thị trường, và áp lực về hiệu suất ngắn hạn. Tại Oaktree, chúng tôi không bao giờ quên đánh giá cao lợi ích mà chúng tôi có được từ việc có thể từ chối “tiền nóng” và hạn chế các điều khoản rút vốn của quỹ.
Và cuối cùng là chủ nghĩa trái ngược, có thể biến những dao động cảm xúc của nhà đầu tư khác từ một mối đe dọa thành một công cụ. Vượt xa việc chỉ phòng thủ trước những biến động cảm xúc, điều rất mong muốn là trở nên lạc quan hơn khi người khác trở nên sợ hãi hơn, và ngược lại.

Tôi may mắn nhận được nhiều món quà trí tuệ đầu tư sớm trong sự nghiệp của mình. Có lẽ nổi bật nhất trong số đó là một điều tôi học được ở New York khoảng 40 năm trước, tại một buổi ăn trưa của cái mà chúng tôi gọi là Nhóm Thứ Năm Thứ Ba. Nó liên quan đến ba giai đoạn của một thị trường tăng trưởng:

giai đoạn đầu tiên, khi chỉ một vài người đặc biệt sâu sắc nghi ngờ rằng sự cải thiện có thể xảy ra,
giai đoạn thứ hai, khi hầu hết mọi người chấp nhận rằng sự cải thiện thực sự đang diễn ra, và
giai đoạn thứ ba, khi mọi người kết luận rằng mọi thứ chắc chắn sẽ cải thiện mãi mãi.

Giữa giai đoạn đầu tiên và cuối cùng, không cần phải có gì thay đổi về mặt cơ bản. Sự khác biệt nằm ở góc nhìn mà nhà đầu tư mang đến các quyết định của họ. Nhưng rõ ràng, thật tuyệt khi là người mua ở giai đoạn đầu tiên và cần thiết không được ở giai đoạn cuối.

Chúng ta biết nhà đầu tư dao động từ việc bác bỏ mọi khả năng đến việc uống Kool-Aid, đúng như ba giai đoạn nói. Vì vậy, tại Oaktree, chúng tôi muốn mua khi họ bi quan, không phải khi họ là những người tham gia nhiệt tình. Nếu tôi chỉ có thể biết một điều về một khoản đầu tư mà tôi đang cân nhắc, có lẽ đó sẽ là mức độ lạc quan được thể hiện trong giá cả. Trong giai đoạn đầu của thị trường tăng trưởng, không có sự lạc quan nào hiện diện, và điều đó tạo ra những món hời tuyệt vời. Trong giai đoạn cuối, mức độ lạc quan cực kỳ cao, và do đó giá mua cũng cao so với các yếu tố cơ bản. Tôi muốn mua khi tôi có thể hưởng lợi từ những rối loạn của đám đông, không phải khi chúng sẽ phạt tôi như chúng làm với mọi người khác.

Như tôi đã đề cập ở trên, kể từ giữa năm 2011 – khi cuộc tìm kiếm lợi nhuận đã dẫn đến giá nợ khá đầy đủ, thị trường vốn quá hào phóng và hành vi nhà đầu tư ưa rủi ro – khẩu hiệu của Oaktree là “tiến lên, nhưng thận trọng.” Chúng tôi cảm thấy đúng khi đầu tư vào thị trường của mình, nhưng cũng rằng các khoản đầu tư của chúng tôi phải phản ánh một liều lượng thận trọng lành mạnh. Ngoại trừ những túi khí bất thường, nhà đầu tư không phải chịu hậu quả tiêu cực đáng kể trước năm ngoái hoặc lâu hơn. Vì vậy, như thường lệ, chúng tôi đã sớm chuyển sang thận trọng. Nhưng các cơ hội (và lợi nhuận) trong lĩnh vực tín dụng chỉ ở mức trung bình kể từ giữa năm 2011, và tôi không nghĩ sự thận trọng của chúng tôi khiến chúng tôi bỏ lỡ nhiều.

Giờ đây, như đã thảo luận ở trên, sự lạc quan của nhà đầu tư đã giảm một chút, một số tiêu cực đã xuất hiện trong phương trình, và giá cả đã giảm xuống. Tùy thuộc quan trọng vào thị trường nào chúng ta đang nói đến và nó đã hoạt động thế nào trong những tháng gần đây, chúng tôi cho rằng phù hợp để tiến lên với ít thận trọng hơn một chút.

Trong khi tôi đang có sự chú ý của bạn, tôi muốn dành vài đoạn để trả lời hai câu hỏi mà tôi được hỏi thường xuyên nhất những ngày này: Hệ quả của sự yếu kém của Trung Quốc đối với Mỹ và phần còn lại của thế giới là gì, và liệu chúng ta có đang tiến tới một cuộc khủng hoảng mới có quy mô như những gì chúng ta đã thấy vào năm 2008?

Trong một thời điểm mà môi trường được đánh dấu bởi rất nhiều vấn đề tiềm tàng, điều quan trọng là phải tìm ra vấn đề nào có khả năng gây ra rắc rối thực sự. Giá dầu giảm: hệ quả đối với các nhà sản xuất không phải dầu mỏ dường như là hỗn hợp trong trường hợp xấu nhất. Một sự kiện khủng bố: kinh hoàng, nhưng đối với bất kỳ cá nhân hay địa điểm nào, tôi sẽ xếp nó vào loại “thảm họa khó xảy ra.” Bức tranh chính trị: chúng ta có lẽ sẽ tiếp tục xoay sở bất kể ai được bầu.

Tôi sẽ nói rằng, trong tất cả những thứ trong danh sách, khả năng hạ cánh cứng ở Trung Quốc có ý nghĩa lớn nhất khi kết hợp quy mô, các hậu quả tiềm tàng và xác suất xảy ra. Vì vậy, điều quan trọng là phải nhìn nhận một cách khách quan ý nghĩa của nó đối với Mỹ.

Đầu tiên, hãy nhớ rằng Trung Quốc không đóng vai trò trung tâm trong nền kinh tế Mỹ (ngoài việc là nhà cung cấp hàng hóa hoàn thiện). Người ta ước tính rằng nó chỉ chiếm 1% lợi nhuận kết hợp của các công ty S&P 500. Xuất khẩu chiếm khoảng 13% GDP của Mỹ, và trong 11 tháng đầu năm 2015, chưa đến 8% hàng hóa xuất khẩu của chúng ta đến Trung Quốc (106 tỷ đô la hàng hóa, so với GDP hàng năm gần 18 nghìn tỷ đô la – một lần nữa, thấp hơn nhiều so với 1%).

Tiếp tục từ đó, tôi muốn chia sẻ phân tích của Paul Krugman từ The New York Times ngày 8 tháng 1. (Tôi thường không đồng ý với quan điểm chính trị của Krugman, nhưng tôi không nghĩ chúng liên quan ở đây.):

Đúng, Trung Quốc là một nền kinh tế lớn, đặc biệt chiếm khoảng một phần tư sản xuất toàn cầu, vì vậy những gì xảy ra ở đó có hệ quả đối với tất cả chúng ta. Và Trung Quốc mua hơn 2 nghìn tỷ đô la hàng hóa và dịch vụ từ phần còn lại của thế giới mỗi năm.

Nhưng đó là một thế giới lớn, với tổng sản phẩm quốc nội ngoài Trung Quốc hơn 60 nghìn tỷ đô la. Ngay cả một sự sụt giảm mạnh trong nhập khẩu của Trung Quốc cũng sẽ chỉ là một cú đánh nhẹ đối với chi tiêu toàn cầu.

Còn về các mối liên kết tài chính? Một lý do khiến cuộc khủng hoảng dưới chuẩn của Mỹ trở thành toàn cầu vào năm 2008 là vì người nước ngoài nói chung, và đặc biệt là các ngân hàng châu Âu, hóa ra dễ bị tổn thương trước các khoản lỗ từ chứng khoán Mỹ. Nhưng Trung Quốc có các biện pháp kiểm soát vốn – tức là, nó không quá mở cho các nhà đầu tư nước ngoài – vì vậy có rất ít sự lan tỏa trực tiếp từ sự sụp đổ cổ phiếu hoặc thậm chí các khoản vỡ nợ nợ nội địa.

Tất cả những điều này nói rằng trong khi chính Trung Quốc đang gặp rắc rối lớn, hậu quả đối với phần còn lại của chúng ta nên là có thể quản lý được. Nhưng tôi phải thừa nhận rằng tôi không thoải mái như phân tích trên nói rằng tôi nên như vậy. Nếu bạn muốn, tôi thiếu can đảm cho sự tự mãn của mình. Tại sao?

Một phần câu trả lời là chu kỳ kinh doanh giữa các quốc gia thường dường như đồng bộ hơn mức chúng “nên” có. Ví dụ, châu Âu và Mỹ chỉ xuất khẩu một phần nhỏ những gì họ sản xuất sang nhau, nhưng họ thường có suy thoái và phục hồi cùng lúc. Các mối liên kết tài chính có thể là một phần của câu chuyện, nhưng người ta cũng nghi ngờ rằng có sự lây lan tâm lý: Tin tốt hay xấu ở một nền kinh tế lớn ảnh hưởng đến tinh thần động vật ở những nền kinh tế khác.

Vì vậy, tôi lo lắng rằng Trung Quốc có thể xuất khẩu những rắc rối của mình theo những cách mà các tính toán sơ bộ bỏ qua…

Tôi muốn nhấn mạnh đến tham chiếu của Krugman về “sự lây lan tâm lý.” Thật thú vị khi tuần trước, các thị trường chứng khoán thế giới đã chứng kiến những mức giảm sau: S&P 500 -6,0%, FTSE 100 -5,3%, DAX -8,3% và Nikkei -7,0%. Tôi cho rằng rất khó để những mức giảm đồng đều như vậy là kết quả của phân tích độc lập, khách quan về tác động của các sự kiện đối với từng nền kinh tế và công ty. Thay vào đó, tôi nghĩ chúng cho thấy mức độ mà các thị trường được liên kết bởi tâm lý chung của nhà đầu tư.

Vậy còn khả năng xảy ra một vụ sụp đổ kiểu năm 2008 khác? Điểm mấu chốt đối với tôi là một lần tái diễn của Cuộc Khủng hoảng Tài chính Toàn cầu không nằm trong dự đoán:

Chúng ta chưa có một đợt bùng nổ (cả trong nền kinh tế lẫn trên thị trường chứng khoán), vì vậy tôi không nghĩ chúng ta định mệnh phải có một vụ sụp đổ. Vì hầu hết các doanh nghiệp đặc biệt miễn cưỡng trong việc mở rộng cơ sở vật chất, tôi không nghĩ họ sẽ bị ảnh hưởng nặng nề nếu doanh thu đi ngang hoặc giảm.
Đòn bẩy trong khu vực tư nhân đã được giảm. Điều này đặc biệt đúng với các ngân hàng, nơi đòn bẩy đã giảm từ vùng hơn 30 lần vốn chủ sở hữu trước khủng hoảng xuống mức thấp hai chữ số hôm nay. Và, tất nhiên, các ngân hàng giờ đây bị cấm đầu tư mạo hiểm cho tài khoản của họ.
Cuối cùng, nhân vật phản diện chính trong khủng hoảng là chứng khoán được thế chấp bởi khoản vay dưới chuẩn. Nguyên liệu thô – các khoản vay thế chấp cơ bản – là không lành mạnh và thường gian lận. Các phương tiện thế chấp cấu trúc có đòn bẩy cao và được xếp hạng cao một cách lố bịch. Và các phần rủi ro đã nằm trong danh mục của các ngân hàng, khiến chúng cần được cứu trợ. Quan trọng là, lần này tôi không thấy bất kỳ thứ gì tương tự như các khoản vay thế chấp dưới chuẩn và MBS về sự kết hợp giữa tính mong manh và quy mô của chúng.

Tôi không có ý gợi ý rằng không có nhiều điều đáng lo ngại: bảng cân đối ngân hàng trung ương phình to; hoàn toàn không biết làm thế nào chúng sẽ được giải quyết và lãi suất sẽ được nâng cao hơn; sự bất lực rõ ràng trong việc tạo ra tăng trưởng kinh tế và lạm phát; và nhiều yếu tố tiêu cực vĩ mô khác được liệt kê trước đó. Một cú hạ cánh cứng và sự phá giá đáng kể ở Trung Quốc, nền kinh tế lớn thứ hai thế giới, chắc chắn có thể gây ra các hiệu ứng sâu rộng.

Điều quan trọng là các nhà đầu tư (cũng như các nhà kinh tế) tránh sử dụng các từ như “luôn luôn,” “không bao giờ,” “sẽ,” “sẽ không,” “phải” và “không thể,” và tôi cố gắng làm điều đó. Nhưng quan điểm của tôi là Cuộc Khủng hoảng Tài chính Toàn cầu và các điều kiện tiên quyết của nó là rất bất thường, và tôi không nghĩ chúng ta đang hướng tới một lần tái diễn. Tuy nhiên, hãy nhớ rằng tôi không phải là nhà tiên tri, và Oaktree và tôi không bao giờ đặt cược mạnh vào các ý kiến về tương lai – của tôi hay của bất kỳ ai khác.

Trước khi kết thúc, tôi muốn làm rõ rằng khi tôi kêu gọi thận trọng vào năm 2006-07, hoặc mua tích cực vào cuối năm 2008, hoặc thận trọng trở lại vào năm 2012, hoặc một lập trường tích cực hơn một chút ở đây vào đầu năm 2016, tôi làm điều đó với sự bất định đáng kể. Các kết luận của tôi là kết quả của lý luận của tôi, được áp dụng với lợi ích từ kinh nghiệm của tôi (và sự hợp tác với các đồng nghiệp Oaktree), nhưng tôi không bao giờ coi chúng có khả năng đúng 100%, hoặc thậm chí 80%. Tôi nghĩ chúng đúng, tất nhiên, nhưng tôi luôn đưa ra các khuyến nghị của mình với sự e dè.

Tôi đọc cùng những tờ báo như mọi người khác. Tôi thấy cùng dữ liệu kinh tế. Tôi bị ảnh hưởng bởi cùng những chuyển động thị trường. Các yếu tố tương tự tác động đến cảm xúc của tôi. Có lẽ tôi tự tin hơn một chút vào lý luận của mình, và chắc chắn tôi có nhiều kinh nghiệm hơn hầu hết. Nhưng chìa khóa là – vì bất kỳ lý do gì – tôi có thể đứng vững trước cảm xúc của mình và tuân theo các kết luận của mình. Không có cái nào trong số chúng có thể được ghi nhận hoặc chứng minh. Nếu chúng có thể, hầu hết những người thông minh sẽ đạt được cùng kết luận, với cùng mức độ tự tin. Tôi nói với bạn điều này chỉ để truyền đạt cảm giác của tôi rằng không ai sợ rằng mình không đủ khả năng cho nhiệm vụ chỉ vì không chắc chắn về kết luận của mình. Đây không phải là những thứ mà sự chắc chắn có thể đạt được.