What does the market know?

{tocify} $title = {Nội dung bài viết}

Gửi: Khách hàng của Oaktree

Từ: Howard Marks

V/v: Thị trường Biết Gì?

I. Mở đầu

Người bạn của tôi, Sandy, là một phi công hàng không. Khi được hỏi về công việc của mình, anh ấy luôn trả lời: “những giờ phút nhàm chán xen kẽ với những khoảnh khắc kinh hoàng.” Điều này cũng đúng với các nhà quản lý đầu tư, và vài tuần qua chính là một ví dụ cho những khoảnh khắc kinh hoàng đó. Chúng ta đã chứng kiến tin xấu và giá cả lao dốc. Những nhà đầu tư từng nghĩ cổ phiếu được định giá hợp lý và dầu thô đáng ra ở giá 70 đô la; giờ đây tự hỏi liệu chúng có trở nên rủi ro ở mức giá thấp hơn hay không.

Trong bản memo hôm thứ Năm, “Trên Ghế Tâm Lý,” tôi đã đề cập đến hai câu hỏi mà tôi được hỏi thường xuyên nhất: “Hệ quả của sự suy yếu ở Trung Quốc đối với Mỹ và phần còn lại của thế giới là gì, và liệu chúng ta có đang tiến tới một cuộc khủng hoảng mới có quy mô như những gì chúng ta đã thấy vào năm 2008 không?” Bloomberg đã mời tôi lên sóng vào sáng thứ Sáu để thảo luận về bản memo, và các biên tập viên chủ yếu hỏi một biến thể của câu hỏi thứ ba: “sự sụt giảm của thị trường có khiến bạn lo lắng không?” Điều đó đã thúc đẩy tôi viết bản memo này để trả lời.

Câu trả lời nằm ở một câu hỏi: “Thị trường biết gì?” Liệu thị trường có thông minh, nghĩa là bạn nên dựa vào nó để định hướng? Hay nó ngu ngốc, nghĩa là bạn nên bỏ qua nó? Đây là những gì tôi đã viết trong “Không Hề Dễ Dàng” vào tháng 9 và đưa vào “Trên Ghế Tâm Lý”:

Đặc biệt trong các đợt giảm giá, nhiều nhà đầu tư gán trí thông minh cho thị trường và nhìn vào nó để biết điều gì đang xảy ra và phải làm gì. Đây là một trong những sai lầm lớn nhất bạn có thể mắc phải. Như Ben Graham đã chỉ ra, thị trường hàng ngày không phải là nhà phân tích cơ bản; nó là một phong vũ biểu của tâm lý nhà đầu tư. Bạn không thể coi nó quá nghiêm túc. Những người tham gia thị trường có cái nhìn hạn chế về những gì thực sự đang xảy ra về mặt cơ bản, và bất kỳ trí tuệ nào đằng sau việc mua và bán của họ bị che mờ bởi những dao động cảm xúc. Sẽ là sai lầm khi diễn giải sự sụt giảm toàn cầu gần đây như thể thị trường “biết” rằng thời kỳ khó khăn đang đến.

Phần còn lại của bản memo này sẽ tập trung vào việc làm rõ chủ đề này (nghĩa là bạn có thể dừng đọc ở đây nếu đã thấy đủ hoặc không có nhiều thời gian).

II. Bản Chất của Ý Kiến Đồng Thuận

Tôi dựa trên tham chiếu về Ben Graham ở trên từ quan sát nổi tiếng của ông rằng về lâu dài, thị trường là một cỗ máy cân đo, nhưng trong ngắn hạn, nó là một cỗ máy bỏ phiếu. Nói cách khác, về dài hạn, sự đồng thuận của các nhà đầu tư tìm ra giá trị thực sự của mọi thứ và đưa giá đến mức đó. Nhưng trong ngắn hạn, thị trường chỉ phản ánh ý kiến đồng thuận về mức độ phổ biến tương lai của một tài sản, thứ rất dễ bị ảnh hưởng bởi những thăng trầm của tâm lý.

Vậy, thị trường biết gì? Trước tiên, điều quan trọng là phải hiểu rằng trong trường hợp này, thực sự không có thứ gọi là “thị trường.” Chỉ có một nhóm người tham gia vào thị trường. Thị trường không lớn hơn tổng của các thành viên tham gia, và nó không “biết” nhiều hơn kiến thức tập thể của họ.

Đây là một điểm rất quan trọng. Nếu bạn tin rằng thị trường có một sự hiểu biết đặc biệt vượt quá sự hiểu biết tập thể của các thành viên tham gia, thì bạn và tôi có một bất đồng. Tư duy của đám đông không phải là sự cộng hưởng. Theo quan điểm của tôi, chỉ số IQ đầu tư của thị trường không cao hơn chỉ số IQ trung bình của những người tham gia. Và mọi người giao dịch đều có một lá phiếu có trọng số theo khối lượng trong việc xác định giá của một tài sản tại một thời điểm nhất định.

Những người ở đủ các cấp độ khả năng khác nhau cùng hành động để định giá. Họ khác nhau rất nhiều về kiến thức, kinh nghiệm, sự hiểu biết và mức độ cảm xúc. Thị trường không ưu ái những người vượt trội về những khía cạnh này hơn những người khác, đặc biệt là trong ngắn hạn. Điểm mấu chốt của tôi về vấn đề này là giá thị trường chỉ phản ánh sự hiểu biết trung bình của những người tham gia thị trường. Đó là điểm số một.

Nếu có bất cứ điều gì, tôi nghĩ cảm xúc mới là thứ cộng hưởng. Nó dẫn đến hành vi đám đông hoặc sự cuồng loạn tập thể. Khi 10.000 người hoảng loạn, cảm xúc dường như tăng theo cấp số nhân. Mọi người ảnh hưởng lẫn nhau, và cảm xúc của họ kết hợp, khiến mức độ hoảng loạn chung trên thị trường có thể cao hơn mức hoảng loạn của bất kỳ cá nhân nào khi đứng riêng lẻ. Đó là điều tôi sẽ quay lại sau.

Bây giờ, hãy nghĩ về mục tiêu đầu tiên của đầu tư: mua thấp. Chúng ta muốn mua những thứ có giá thấp hơn giá trị của tài sản cơ bản hoặc thu nhập (đầu tư giá trị) hoặc tiềm năng tương lai (đầu tư tăng trưởng). Trong cả hai trường hợp, chúng ta đang tìm kiếm những trường hợp mà thị trường sai lầm. Nếu chúng ta nghĩ thị trường luôn đúng – giả thuyết thị trường hiệu quả – chúng ta sẽ không dành cả đời làm nhà đầu tư chủ động. Vì chúng ta làm điều đó, chúng ta phải tin rằng mình biết nhiều hơn đám đông. Vì vậy, theo định nghĩa, chúng ta không được nghĩ rằng thị trường – tức là tổng của tất cả các nhà đầu tư khác – biết hết mọi thứ, hoặc biết nhiều hơn chúng ta, hoặc luôn đúng. Đó là điểm số hai.

Và điều đó dẫn đến điểm số ba một cách logic: tại sao lại nhận chỉ dẫn từ một nhóm người biết ít hơn bạn? Trong “Trên Ghế Tâm Lý,” tôi đã viết rằng điều này dường như quá rõ ràng: các nhà đầu tư hiếm khi duy trì các vị thế khách quan, lý trí, trung lập và ổn định. Bạn có đồng ý với điều đó không? Thị trường là một nhà phân tích cơ bản lạnh lùng và lý trí, hay là một phong vũ biểu của tâm lý nhà đầu tư? Hành vi của thị trường những ngày này có giống thứ mà một người trưởng thành nên bắt chước không?

Với tôi, điều này rõ ràng: thị trường không có sự hiểu biết trên trung bình, nhưng nó thường vượt trung bình về mặt cảm xúc. Do đó, chúng ta không nên làm theo chỉ dẫn của nó. Thực tế, chủ nghĩa trái ngược dựa trên tiền đề rằng chúng ta thường nên làm ngược lại với những gì đám đông đang làm, đặc biệt ở các cực điểm, và tôi ưa thích cách tiếp cận này.

III. Một Ví dụ Cụ Thể – Vụ Sụp Đổ Năm 2008

Năm 2008 kết thúc bằng cuộc hoảng loạn lớn nhất mà tôi từng chứng kiến. Các sự kiện dẫn đến nó bao gồm:

hàng loạt vụ vỡ nợ thế chấp dưới chuẩn và sự thất bại của các phương tiện được thế chấp,
sự sụp đổ của các quỹ đầu tư vào những phương tiện đó, đáng chú ý là hai quỹ của Bear Stearns,
sự sụp đổ của Bear Stearns, dẫn đến việc JPMorgan mua lại với giá gần như bằng không,
các vụ cứu trợ Merrill Lynch bởi Bank of America; Wachovia bởi Wells Fargo; và Washington Mutual bởi JPMorgan (sau khi nó bị Văn phòng Giám sát Tiết kiệm thu giữ),
quyết định của Bank of America và Barclays không mua lại Lehman Brothers, và của Bộ Tài chính Mỹ không cứu trợ, dẫn đến việc Lehman nộp đơn xin phá sản,
sự xuất hiện rằng Morgan Stanley sẽ là cái tên tiếp theo nếu không thể huy động thêm vốn,
và những suy đoán lan rộng về các công ty khác có thể tiếp bước.

Một vòng xoáy đi xuống mạnh mẽ đã xảy ra. Trong số các yếu tố góp phần có:

sự sụt giảm mạnh trong giá cổ phiếu ngân hàng,
việc bán khống quy mô lớn các cổ phiếu đó (quy tắc “uptick” trước đây yêu cầu một cổ phiếu chỉ có thể được bán khống ở mức giá cao hơn giao dịch trước đó, nghĩa là bán khống không thể ép giá xuống. Nhưng quy tắc này đã bị bãi bỏ vào năm 2007, nên không còn giới hạn về thời điểm cổ phiếu có thể bị bán khống. Do đó, những người bán khống có thể ép giá cổ phiếu xuống – dù cố ý, trong những gì vào những năm 1920 được gọi là “bear raids,” hay chỉ vì họ nghĩ cổ phiếu đáng bị bán),
sự gia tăng đáng kể trong chi phí để bảo hiểm nợ của các ngân hàng thông qua các hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng (CDS).

Trong môi trường được mô tả ở trên, vòng xoáy đi xuống của cổ phiếu ngân hàng được tăng cường bởi các yếu tố sau (tôi không thể nói chắc liệu chúng có bị thao túng cố ý hay không):

Việc đặt cược chống lại các ngân hàng bằng cách mua hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng (CDS) trên nợ của họ là dễ dàng.
Việc làm giảm giá cổ phiếu ngân hàng bằng cách bán khống chúng là dễ dàng.
Giá cổ phiếu giảm được coi là dấu hiệu rằng các ngân hàng đang suy yếu, khiến chi phí mua bảo hiểm CDS tăng lên.
Chi phí bảo hiểm CDS tăng được coi là một dấu hiệu tiêu cực bổ sung, khiến cổ phiếu giảm thêm.

Tôi có thể nói với bạn, nó mang cảm giác của một vòng xoáy không thể dừng lại. Một số người so sánh nó với “Hội chứng Trung Quốc”: một bộ phim năm 1979 với Jane Fonda và Michael Douglas, trong đó một phản ứng hạt nhân ngoài tầm kiểm soát đe dọa đẩy các thành phần lò phản ứng xuyên qua lõi trái đất, từ Mỹ đến Trung Quốc. Do đó, cổ phiếu của Morgan Stanley, ví dụ, trong cơn hoảng loạn đã giảm 82%, xuống dưới 10 đô la.

Nhưng điều quan trọng cần lưu ý là vòng phản hồi tiêu cực được mô tả ở trên có thể tiếp diễn mà không cần tham chiếu đến – và không nhất thiết có mối liên hệ hợp lý với – các diễn biến thực tế tại các ngân hàng hoặc sự thay đổi trong giá trị nội tại của chúng. Tuy nhiên, cuối cùng, Bộ Tài chính đã hạn chế bán khống cổ phiếu của 19 tổ chức tài chính được coi là “quan trọng với hệ thống.” Morgan Stanley đã huy động được 9 tỷ đô la vốn chủ sở hữu chuyển đổi từ Mitsubishi UFJ Financial Group. Cơn hoảng loạn lắng xuống. Nền kinh tế và thị trường vốn phục hồi. Và cổ phiếu của Morgan Stanley giao dịch ở mức 33 đô la một năm sau đó.

Bạn có muốn đã làm theo chỉ dẫn của thị trường vào năm 2008 và bán cổ phiếu ngân hàng không? Hay bạn muốn đã từ chối lời khuyên của nó và mua vào thay vì thế? Nói tóm lại, liệu thị trường có biết gì không?

Có ba câu trả lời khả thi:

Thị trường đã hoàn toàn sai lầm vào năm 2008 khi đưa cổ phiếu của Morgan Stanley xuống quá thấp.
Thị trường đã đúng; nó phản ánh đúng khả năng xảy ra một vụ sụp đổ có thể đã xảy ra nhưng không xảy ra.
Thị trường đã sai trong trường hợp của Morgan Stanley vào năm 2008, nhưng phần lớn thời gian thì không.

Tôi thích câu trả lời đầu tiên, và câu thứ hai cũng hấp dẫn. Nhưng mặc dù một vụ sụp đổ chắc chắn là có thể, mức giá dưới 10 đô la có lẽ đã gán cho nó xác suất quá cao. Và, tất nhiên, tôi không bị thuyết phục bởi câu thứ ba.

IV. Một Ví dụ Cụ Thể – Các Khoản Vay Cấp Cao Trong Cuộc Khủng Hoảng Tài Chính

Khi nói về năm 2008, tôi muốn xem lại hiệu suất của các khoản vay cấp cao. Trước đây, các ngân hàng thực hiện các khoản vay doanh nghiệp, đôi khi chia sẻ một phần với một nhóm nhỏ các ngân hàng thân thiện nhưng giữ lại phần lớn. Gần đây, mọi thứ đã thay đổi, với các ngân hàng phân phối các khoản vay của họ rộng rãi cho nhiều loại người mua và giữ lại rất ít. Quá trình này có nhiều điểm chung với việc các ngân hàng đầu tư bảo lãnh chứng khoán hơn là quy trình cho vay trước đây của các ngân hàng thương mại.

Các khoản vay cấp cao đã trở thành một lĩnh vực hoạt động quan trọng đối với các nhà đầu tư tín dụng như chúng tôi. Chúng thường là nợ cấp cao nhất của các công ty phát hành, nên được coi là mang ít rủi ro tín dụng. Và vì chúng trả lãi theo tỷ lệ thả nổi, không có rủi ro lãi suất. (Tất nhiên, với ít rủi ro như vậy, chúng mang lại lợi suất thấp.) Chúng là những công cụ chất lượng cao nhất mà tôi từng giao dịch.

Vì được coi là an toàn, các khoản vay được đánh giá rộng rãi là phù hợp cho đầu tư sử dụng đòn bẩy, và trước cuộc khủng hoảng tài chính, một số lượng lớn các Nghĩa vụ Vay Thế chấp (CLOs) có đòn bẩy cao đã được hình thành để nắm giữ chúng. Việc vay với lãi suất thả nổi thấp để mua nợ cấp cao trả lãi suất thả nổi cao là rất hấp dẫn, và ngành kinh doanh CLO đã bùng nổ.

Các khoản vay cấp cao bị ảnh hưởng đáng kể bởi các sự kiện năm 2008. Vì các khoản vay cấp cao đã được sử dụng để tài trợ các thương vụ mua lại với giá mua cao gấp nhiều lần dòng tiền, các nhà đầu tư lo ngại về khả năng các công ty phát hành trả nợ, và đặc biệt là tái tài trợ chúng khi đến hạn (vì thị trường vốn đã đóng cửa). Giá các khoản vay giảm xuống mức chưa từng thấy trước đây khi không có vỡ nợ; trong khi các khoản vay cấp cao không gặp khó khăn trước đây hiếm khi được bán dưới 95, giờ đây chúng giảm xuống mức 80, rồi 60. Do giá sụp đổ, các CLO “giá trị thị trường” nhận được các lệnh gọi ký quỹ mà chúng không thể đáp ứng, và các ngân hàng đã tịch thu danh mục đầu tư và thanh lý chúng trong các giao dịch BWIC (chào giá cạnh tranh) qua đêm. Việc bán tháo bừa bãi gây thêm áp lực lên giá, dẫn đến nhiều lệnh gọi ký quỹ hơn và nhiều BWIC hơn: một vòng phản hồi tiêu cực điển hình khác.

Chỉ số khoản vay cấp cao giảm 29% trong năm 2008. Con số này vượt qua mức giảm 25% của chỉ số trái phiếu lợi suất cao. Tại sao nợ cấp cao lại giảm nhiều hơn trong một cuộc khủng hoảng so với nợ cấp thấp? Câu trả lời là các khoản vay cấp cao là tâm điểm của việc mua bằng đòn bẩy (và do đó là các lệnh gọi ký quỹ và bán ép buộc), trong khi trái phiếu lợi suất cao thì không.

Những câu hỏi quan trọng hiếm khi được đặt ra khi mọi thứ sụp đổ: các khoản vay đáng giá bao nhiêu, và liệu chúng có được trả không? Điều đó phụ thuộc vào triển vọng vỡ nợ, nhưng vào cuối năm 2008, ít người cảm thấy họ có thể đánh giá được điều đó hoặc có thời gian để làm vậy. Và họ cũng không đặt câu hỏi về mức độ mà sự sụp đổ giá cả đã được gây ra bởi các lệnh gọi ký quỹ và bán ép buộc, thay vì các yếu tố cơ bản của đầu tư. Họ chỉ đơn giản đầu hàng trước sự tiêu cực và bán.

Khi năm 2008 kết thúc, và cùng với nó là chu kỳ bán, giảm giá, lệnh gọi ký quỹ, bán thêm và giảm giá thêm, giá các khoản vay ngừng giảm. Và rồi chúng tăng lên. Chỉ số khoản vay cấp cao tăng 45% trong năm 2009, nghĩa là một người đầu tư vào ngày 31 tháng 12 năm 2007 và không bán sẽ tăng 3% tổng thể vào ngày 31 tháng 12 năm 2009. Nếu bạn đã làm theo lời khuyên của thị trường trong đợt sụp đổ sau Lehman và bán để đáp lại tín hiệu tiêu cực thì sao? Bạn sẽ có một lời phàn nàn chính đáng, nhưng bạn sẽ đổ lỗi cho ai? Thị trường… hay chính bạn?

V. Thị trường Giảm Nói Gì Về Giá Trị?

Những đợt giảm giá lớn có ý nghĩa gì? Chúng có nghĩa là những người tham gia thị trường cảm nhận được sự suy giảm cơ bản. Nhưng điều mà các đợt giảm giá nói ra là phản ánh, không phải dự đoán. Chúng cho bạn biết về các sự kiện đã xảy ra, và cách các nhà đầu tư phản ứng với chúng. Chúng không nói gì mà nhà đầu tư trung bình không biết về các sự kiện tương lai. Và một lần nữa, tôi hoàn toàn tin rằng (a) nhà đầu tư trung bình không biết nhiều, và (b) làm theo ý kiến trung bình sẽ không giúp bạn đạt được kết quả trên trung bình.

Hầu hết độc giả của tôi muốn đạt hiệu suất tốt hơn nhà đầu tư trung bình. Như tôi đã trình bày trong “Dám Làm Lớn II” (tháng 4 năm 2014) và trong cuộc thảo luận về “tư duy cấp độ hai” trong cuốn sách Điều Quan Trọng Nhất của tôi, để đạt được điều đó, bạn phải đầu tư khác với nhà đầu tư trung bình. Để làm được điều đó, bạn phải suy nghĩ khác với nhà đầu tư trung bình. Và để làm được điều đó, bạn phải xem xét các đầu vào khác với nhà đầu tư trung bình, hoặc xem xét các đầu vào một cách khác biệt. Bạn đơn giản là không thể làm theo các tín hiệu mà hành vi của họ cung cấp.

Đó là vấn đề logic: nếu biến động giá phản ánh ý kiến trung bình, làm theo lời khuyên giả định của chúng sẽ không giúp bạn đạt hiệu suất trên trung bình.

Bây giờ hãy nghĩ về câu hỏi liệu có nên bán. Dưới đây là một số lý do có thể để làm điều đó:

Tin rằng giá cao so với các yếu tố cơ bản.
Tin rằng mặc dù giá hiện tại có thể không cao so với các yếu tố cơ bản hiện tại, các yếu tố cơ bản sẽ xấu đi theo những cách mà giá không dự đoán được. (Nói cách khác, giá cao so với cách các yếu tố cơ bản sẽ được nhìn nhận.)
Tin rằng giá sẽ giảm bất kể các yếu tố cơ bản, nghĩa là bằng cách bán hôm nay, bạn có thể tránh được tổn thất và/hoặc định vị mình để kiếm lợi nhuận bằng cách mua thấp hơn sau này.

Bạn có đồng ý rằng đây là những lý do chính để bán không? Có lý do nào khác không? Tất cả chúng có hợp lý không?

Đối với tôi, hai lý do đầu tiên là thuyết phục. Đây là những gì nhà đầu tư lành nghề suy nghĩ. Cả hai quyết định này đều được đưa ra so với một thứ gọi là “giá trị nội tại.” Chỉ có một hình thức đầu tư thông minh: tìm ra giá trị của một thứ gì đó và xem liệu bạn có thể mua nó ở mức giá bằng hoặc thấp hơn giá trị đó không. Tất cả đều liên quan đến giá trị.

Nhưng lưu ý rằng lý do thứ ba để bán được liệt kê ở trên không liên quan gì đến giá trị. Giá có thể cao, thấp hoặc bằng so với các yếu tố cơ bản hôm nay hoặc những gì được kỳ vọng vào ngày mai. Bạn chỉ bán vì bạn nghĩ giá sẽ giảm.

Trước tiên, liệu có hợp lý khi bán một thứ gì đó nếu giá thấp so với các yếu tố cơ bản, chỉ vì bạn sợ nó có thể giảm trong ngắn hạn không? Một nhà đầu tư giá trị dài hạn giữ hoặc mua khi giá thấp so với giá trị. Giá thấp so với giá trị là giấc mơ của anh ta. Tại sao lại bán một tài sản giá thấp chỉ vì bạn nghĩ nó sẽ giảm trong một thời gian? Hầu hết mọi người hiểu thách thức khi đối phó với “cổ phiếu hai quyết định”: bạn bán vì bạn nghĩ giá có thể giảm (mặc dù đó có thể là thứ bạn muốn giữ dài hạn), và sau đó bạn phải tìm ra khi nào mua lại. Năm ngoái, Charlie Munger đã phàn nàn với tôi rằng chúng thực sự là “cổ phiếu ba quyết định”: bạn bán nó vì bạn nghĩ giá đã đầy đủ, bạn phải tìm ra khi nào mua lại, và trong thời gian đó, bạn phải tìm ra việc gì khác để làm với tiền của mình. Theo kinh nghiệm của tôi, hầu hết những người đủ may mắn để bán thứ gì đó trước khi nó giảm đều bận rộn tự vỗ về bản thân đến mức họ quên mua lại.

Mọi thứ khác không đổi, khi giá một thứ gì đó giảm, bạn nên muốn sở hữu nó nhiều hơn, không phải ít hơn. Nhà đầu tư giá trị mua và giữ là kiên định, bỏ qua những biến động giá. Thậm chí tốt hơn, nhà đầu tư di chuyển ngược lại với thị trường, mua khi giá giảm và bán khi giá tăng.

Thứ hai, nếu không dựa trên các yếu tố cơ bản, làm thế nào để đưa ra quyết định bán vì lý do thứ ba được liệt kê ở trên? Về cơ bản, hai thứ dẫn đến thay đổi trong giá tài sản: thay đổi trong triển vọng (vĩ mô hoặc cụ thể cho tài sản) và thay đổi trong thái độ đối với tài sản. Nói cách khác, yếu tố cơ bản và định giá. Các yếu tố cơ bản đã được giải quyết ở trên. Nếu bạn định tận dụng những thay đổi giá không liên quan đến thay đổi trong yếu tố cơ bản, bạn còn lại việc phải dự đoán tâm lý nhà đầu tư. Nếu “Trên Ghế Tâm Lý” không thành công trong việc thuyết phục bạn rằng điều này là không thể, thì bản memo này có lẽ cũng không làm được.

Điểm mấu chốt của tôi là thị trường không đánh giá giá trị nội tại từ ngày này qua ngày khác, và chắc chắn chúng không làm tốt việc này trong các cuộc khủng hoảng. Do đó, biến động giá thị trường không nói nhiều về các yếu tố cơ bản. Ngay cả trong những thời điểm tốt nhất, khi các nhà đầu tư được dẫn dắt bởi các yếu tố cơ bản thay vì tâm lý, thị trường cho thấy những gì người tham gia nghĩ giá trị là, chứ không phải giá trị thực sự là gì. Giá trị là thứ mà thị trường không biết nhiều so với nhà đầu tư trung bình. Và lời khuyên từ nhà đầu tư trung bình rõ ràng không thể giúp bạn trở thành nhà đầu tư trên trung bình.

VI. Thị trường Giảm Nói Gì Về Tâm Lý?

Các yếu tố cơ bản – triển vọng cho một nền kinh tế, công ty hoặc tài sản – không thay đổi nhiều từ ngày này qua ngày khác. Kết quả là, những thay đổi giá hàng ngày chủ yếu liên quan đến (a) thay đổi trong tâm lý thị trường và do đó (b) thay đổi trong việc ai muốn sở hữu thứ gì đó hoặc không muốn sở hữu nó. Hai nhận định này ngày càng đúng khi giá hàng ngày biến động nhiều hơn. Những biến động lớn cho thấy tâm lý đang thay đổi mạnh mẽ.

Và, như tôi đã nói ở trang hai, những dao động cảm xúc – sự thay đổi trong tâm lý hoặc tâm trạng thị trường – dường như mang tính cộng hưởng. Nghĩa là, trong tâm lý đám đông, 2 + 2 = 5. Mặc dù tôi không nghĩ giá của một tài sản phản ánh nhiều trí tuệ hơn mức mà các thành viên trung bình của thị trường sở hữu, tôi tin rằng tâm lý đám đông sẽ khiến một nhóm dao động đến những cực điểm cảm xúc lớn hơn so với từng thành viên riêng lẻ. Nói ngắn gọn, mọi người làm nhau phát điên. Và khi thời điểm tồi tệ – như bây giờ – họ làm nhau chán nản. Đó là một yếu tố trong lợi thế mà đội nợ xấu của chúng tôi có được vào năm 2008: họ có thể mua ở mức thấp nhất của thị trường vì họ không ở New York, nơi mọi người đang trao đổi những câu chuyện đáng sợ và làm nhau xuống tinh thần.

Một lần nữa, chúng ta có thể hiểu rõ qua logic. Tất cả chúng ta đều biết chúng ta muốn mua (không phải bán) ở mức thấp, và bán (không phải mua) ở mức cao. Vậy thì làm sao lại đúng khi bán vì một đợt giảm hoặc mua vì một đợt tăng? Những người ủng hộ cách tiếp cận sau phải nghĩ rằng (a) các đợt giảm và tăng có xu hướng tiếp diễn nhiều hơn là đảo ngược và/hoặc (b) họ có thể phân biệt được đâu là đợt giảm nghĩa là “mua” và đâu là “bán.” Một số thiên tài có thể có khả năng sau, nhưng không nhiều. Nói chung, tôi nghĩ thật ngớ ngẩn khi bán thứ gì đó vì nó giảm (cũng như mua vì nó tăng).

Khi giá giảm, có một số lý do rất thực tế để bán:

Một số người cảm thấy sợ hãi ngày càng tăng và phải giảm vị thế của mình để giữ bình tĩnh.
Một số người, sau khi mất nhiều tiền, bán để chắc chắn rằng họ sẽ không chịu những tổn thất không thể vượt qua.
Một số người phải bán để trả nợ cho các chủ nợ đòi hỏi hoặc đáp ứng yêu cầu rút vốn của nhà đầu tư.

Những lý do này không phải là “vô lý.” Chỉ là không một lý do nào trong số đó liên quan đến việc kiếm tiền.

Hầu hết các nhà đầu tư kinh nghiệm biết rằng về mặt trí tuệ, những biến động giá ngắn hạn ít có ý nghĩa cơ bản, và kết quả tốt nhất sẽ đạt được nếu họ giữ vững vị thế của mình và vượt qua sự biến động. Nhưng đôi khi mọi người vẫn bán, có lẽ vì những lý do trên. Làm như vậy có thể biến một biến động ngắn hạn thành một tổn thất vĩnh viễn bằng cách khiến họ bỏ lỡ bất kỳ sự phục hồi nào tiếp theo. Tôi coi đây là tội lỗi lớn nhất trong đầu tư.

VII. Truyền Thông Biết Gì?

Tôi thường có thể tìm thấy điều gì đó trên báo chí hoặc truyền thông phát thanh giúp tôi chứng minh quan điểm của mình. Dưới đây là cách The New York Times mở đầu mục kinh doanh vào thứ Bảy:

Lo Ngại Tăng Cao Rằng Việc Bán Tháo Thị Trường Là Cảnh Báo Sớm Về Sự Chậm Lại Ở Mỹ
Có lẽ đã đến lúc mọi người cần coi thị trường một cách nghiêm túc trở lại.
Khi giá cổ phiếu bắt đầu lao dốc trong những ngày giao dịch đầu tiên của năm, nhiều chuyên gia Phố Wall đã bị cám dỗ để mô tả các đợt giảm này như một kiểu điều chỉnh mà thị trường đã trải qua trong những năm gần đây trước khi tăng cao hơn.
Nhưng quan điểm đó đã tan biến trong tuần này khi việc bán tháo tăng cường. Nỗi lo ngại giờ đây đang tăng lên rằng các thị trường đang báo hiệu rằng nền kinh tế Mỹ, bất chấp những điểm sáng gần đây, đang đứng trước bờ vực của một sự chậm lại.
Nỗi sợ là các vấn đề kinh tế ở Trung Quốc đã kích hoạt các phản ứng tiêu cực trên toàn thế giới, cuối cùng có thể đè nặng lên các hộ gia đình và doanh nghiệp Mỹ.

Vậy câu hỏi cốt lõi rất đơn giản: thị trường phản ánh những gì mọi người biết, hay mọi người nên dựa hành động của mình vào những gì thị trường biết? Và nếu là trường hợp thứ hai, thị trường lấy thông tin của nó từ đâu, ngoài con người? Với tôi, điều này đơn giản: nếu mọi người làm theo chỉ dẫn của thị trường, họ đang nhận lời khuyên từ… chính họ!

Tôi đã đặt một cái bẫy ở đầu bản memo này, và bây giờ tôi muốn nhắc lại nó. Ở đoạn đầu tiên, tôi viết, “Chúng ta đã thấy tin xấu và giá cả lao dốc.” Bạn có lẽ đã lướt qua nó. Nhưng điều đó có đúng không? Bỏ qua Trung Quốc và những biến động của thị trường, liệu chúng ta có thực sự đang thấy tin xấu trên tổng thể không? Chẳng phải chỉ là mọi người đang tập trung vào tin xấu, bỏ qua tin tốt, và có xu hướng diễn giải mọi thứ một cách tiêu cực sao?

Có những cách mà tâm lý có thể trở thành “thực tế,” quay lại ảnh hưởng đến các yếu tố cơ bản. Một là giá tài sản giảm tạo ra hiệu ứng “tài sản tiêu cực,” khiến mọi người cảm thấy nghèo hơn và chi tiêu, đầu tư ít hơn. Và còn những cách khác. Nhưng bất chấp những ảnh hưởng phản hồi của các đợt giảm thị trường, tôi vẫn sẽ nói rằng các yếu tố cơ bản kinh tế của Mỹ và châu Âu không phải là tiêu cực trên tổng thể.

Vào thứ Sáu, trong bối cảnh các đợt giảm, tôi đã tham gia một bữa trưa với sự tham dự của các chuyên gia đầu tư và các lãnh đạo kinh tế, tài chính cấp cao hiện tại và trước đây của chính phủ. Tôi sẽ không đi vào chi tiết: có rất nhiều “mặt này” và “mặt khác,” nhưng không ai nghĩ rằng sẽ có một cuộc suy thoái trong năm nay. Vậy thì những người đang tạo ra các tín hiệu giá mà người khác nên coi là quan trọng là ai?

Tôi muốn kết thúc bằng việc làm rõ một điều. Tôi không nói rằng thị trường không bao giờ đúng khi giá giảm (hoặc tăng). Tôi chỉ nói rằng thị trường không có sự hiểu biết đặc biệt và không truyền tải thông điệp nào hữu ích một cách nhất quán. Không phải là nó luôn sai; mà là không có lý do để cho rằng nó đúng.

Mục tiêu của một số nhà đầu tư là bán trong các đợt giảm khi các biến động tiếp theo sẽ đi xuống, nhưng “mua vào khi giảm” khi các biến động tiếp theo sẽ đi lên. Nếu bạn nghĩ bạn có thể phân biệt được đâu là từ việc quan sát các biến động thị trường, thì một lần nữa, chúng ta có một bất đồng cơ bản. Các biến động giá trong tương lai chỉ có thể được dự đoán dựa trên mối quan hệ giữa giá và các yếu tố cơ bản. Và, với tính biến động ngắn hạn và phi lý trí của thị trường, điều này chỉ có thể được thực hiện trong ý nghĩa dài hạn. Không có nhiều điều đóng góp từ thị trường với chủ đề này.

What does the market know? - 01/2016